2025年5月21日，《香港穩(wěn)定幣條例》在香港立法會(huì)的通過標(biāo)志著監(jiān)管進(jìn)入關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，該條例已于2025年5月30日刊憲，并擬定于2025年8月1日正式生效。法幣掛鉤穩(wěn)定幣（FRS）在香港境內(nèi)、從香港境外發(fā)行或涉及港幣的活動(dòng)，不再處于加密金融的灰色地帶，而是納入了正式且由機(jī)構(gòu)監(jiān)管的法律框架。該條例體現(xiàn)出一種有意的再校準(zhǔn)：它旨在將香港定位為一個(gè)合規(guī)、具前瞻性的虛擬資產(chǎn)樞紐，能夠在法治框架下承載下一代可編程金融。本文分析該條例的關(guān)鍵條文、戰(zhàn)略定位、實(shí)際影響，并厘清其與實(shí)物資產(chǎn)代幣化（RWA）等相關(guān)技術(shù)的區(qū)別。
該立法構(gòu)建了一個(gè)關(guān)于數(shù)字價(jià)值的復(fù)雜語義體系。穩(wěn)定幣不僅被定義為一種功能性工具，還從技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和法律維度加以界定：需具有密碼學(xué)保障，用作價(jià)值儲(chǔ)存或交換媒介，并運(yùn)行于分布式賬本技術(shù)（DLT）之上。“特定穩(wěn)定幣”進(jìn)一步將范圍限定為錨定官方貨幣或經(jīng)香港金融管理局（“金管局”）批準(zhǔn)的其他單位的代幣。
受規(guī)管活動(dòng)范圍廣泛，不僅涵蓋發(fā)行與贖回，還包括市場推廣、運(yùn)營參與，甚至是涉及香港居民的間接誘導(dǎo)。這種廣義定義確保了監(jiān)管的覆蓋能力，同時(shí)最小化基于地域或活動(dòng)類型的監(jiān)管套利空間。
法幣支持原則是核心所在。條例明確規(guī)定，任何“特定穩(wěn)定幣”必須可全額以其掛鉤的法幣贖回，尤其是港幣。這不僅是機(jī)械性的要求，更是一項(xiàng)根本性的保障機(jī)制。法幣支持確保穩(wěn)定幣可作為可信的貨幣工具運(yùn)作，而非投機(jī)性加密資產(chǎn)。金管局要求儲(chǔ)備資產(chǎn)必須是高質(zhì)量、具流動(dòng)性的資產(chǎn)（如現(xiàn)金、短期國債），并以穩(wěn)定幣所掛鉤的同一種法幣計(jì)價(jià)。此舉杜絕了貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，即儲(chǔ)備資產(chǎn)幣種與穩(wěn)定幣幣種不符可能導(dǎo)致價(jià)值貶損。此外，它也隔絕了用戶暴露于波動(dòng)性傳染的風(fēng)險(xiǎn)——即因非錨定加密資產(chǎn)暴跌引發(fā)的恐慌性拋售對穩(wěn)定幣市場的沖擊。
條例明確禁止以波動(dòng)性高或流動(dòng)性差的資產(chǎn)作為錨定基礎(chǔ)，例如房地產(chǎn)代幣、商品組合或混合資產(chǎn)指數(shù)。如果代幣不可明確贖回法幣，且沒有清晰法幣支持，則不被視為穩(wěn)定幣，也無法享有法律保護(hù)。這種做法有效防范了監(jiān)管套利，阻止金融工程將資產(chǎn)支持證券與貨幣工具之間的界線模糊化，從而體現(xiàn)出香港在金融穩(wěn)定性上優(yōu)先于投機(jī)性或合成創(chuàng)新的立場。
該條例引入全面審慎的許可制度，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定幣發(fā)行人的系統(tǒng)性重要性。主要要求包括：
資本底線：最低實(shí)繳資本為港幣2,500萬元。
儲(chǔ)備架構(gòu)：發(fā)行人需維持與流通穩(wěn)定幣1:1對應(yīng)的高質(zhì)量、流動(dòng)性儲(chǔ)備資產(chǎn)（如現(xiàn)金、短期國債）。
隔離與法律保障：儲(chǔ)備資產(chǎn)需置于信托或類似的封閉機(jī)制中，破產(chǎn)時(shí)不得為其他債權(quán)人所用。
贖回機(jī)制：需設(shè)有機(jī)制確保實(shí)時(shí)按面值履行贖回請求，延遲或附加費(fèi)用即構(gòu)成法定違規(guī)。
治理審核：控股人、董事、穩(wěn)定幣管理人員的任命須經(jīng)金管局批準(zhǔn)，并需持續(xù)滿足“適當(dāng)人選”標(biāo)準(zhǔn)及披露義務(wù)。
持牌人亦需持續(xù)履行相關(guān)義務(wù)，包括繳納年費(fèi)、重大變更申報(bào)與年度合規(guī)報(bào)告等。
此外，財(cái)政司在6月6日發(fā)布公告，允許未持牌的發(fā)行人將非受條例監(jiān)管的穩(wěn)定幣要約提供給《證券及期貨條例》下定義的專業(yè)投資者，在不破壞監(jiān)管紅線的前提下保留了一定實(shí)操空間。
金管局的監(jiān)管權(quán)力配備了強(qiáng)力工具：
調(diào)查權(quán)限：獲授權(quán)調(diào)查員可索取文件、現(xiàn)場檢查并要求宣誓陳述。
制裁機(jī)制：條例賦予金管局多層級(jí)制裁權(quán)限，包括罰款、吊銷或撤銷牌照、公開警告、充公令及委派法定管理人；金管局也已就條例下的詳細(xì)監(jiān)管要求進(jìn)行公眾咨詢，重點(diǎn)涵蓋反洗錢與打擊恐怖分子資金籌集等核心合規(guī)條文，為日后執(zhí)法奠定操作細(xì)則。
管理干預(yù)：金管局可指派法定管理人接管經(jīng)營困難的持牌人——此項(xiàng)原為系統(tǒng)性銀行專用手段。
審裁機(jī)制：獨(dú)立的“穩(wěn)定幣審裁處”負(fù)責(zé)對制裁決定、牌照審批及調(diào)查行為進(jìn)行司法復(fù)核。
條例明確列明虛擬資產(chǎn)市場中行為者不得從事的活動(dòng)，提升法律確定性并強(qiáng)化市場紀(jì)律。關(guān)鍵禁令包括：
無牌經(jīng)營（第9條）：從事穩(wěn)定幣受規(guī)管活動(dòng)（包括發(fā)行、贖回、管理）或自稱從事相關(guān)活動(dòng)，均構(gòu)成刑事犯罪，不論其是否設(shè)于香港，只要其活動(dòng)面向香港市場即屬違規(guī)；
非法發(fā)行特定穩(wěn)定幣（第9條）：向公眾提供特定穩(wěn)定幣，若未獲得適當(dāng)許可即屬獨(dú)立刑事罪行；
廣告限制（第10條）：若當(dāng)事人未持牌或未獲豁免，發(fā)布或準(zhǔn)備發(fā)布表示其參與穩(wěn)定幣活動(dòng)或發(fā)行穩(wěn)定幣的廣告即屬犯罪；
欺詐與誤導(dǎo)（第11條）：任何試圖就穩(wěn)定幣交易進(jìn)行欺詐、誤導(dǎo)、虛假宣傳等行為皆屬犯罪，包括關(guān)于儲(chǔ)備支持、贖回權(quán)利或與持牌實(shí)體關(guān)系的虛假聲明；
誘導(dǎo)性罪行（第12條）：通過虛假陳述或罔顧真相地勸誘他人購買、處置、認(rèn)購或承銷特定穩(wěn)定幣，構(gòu)成刑事犯罪。
條例擬定于2025年8月1日生效，并設(shè)有時(shí)間有限的過渡期安排：在條例正式實(shí)施前已于香港實(shí)質(zhì)運(yùn)營的穩(wěn)定幣發(fā)行人，若于首三個(gè)月內(nèi)提交許可申請，可繼續(xù)經(jīng)營六個(gè)月。但這并非無限期或無條件的豁免，未獲牌照者須依法退出市場或完成授權(quán)流程。
與歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管條例》（MiCA）、新加坡《支付服務(wù)法案2019》及美國州層級(jí)匯款許可制度相比，香港的條例展現(xiàn)出獨(dú)特的監(jiān)管選擇：
強(qiáng)制面值贖回義務(wù)：多數(shù)司法轄區(qū)（包括MiCA與美國MTL制度）允許贖回延遲或由發(fā)行人自行決定，例如MiCA容許五個(gè)工作日內(nèi)贖回，而香港則強(qiáng)制要求即時(shí)按面值履行贖回。
引入法定管理機(jī)制：加密資產(chǎn)立法中少見的“破產(chǎn)前干預(yù)權(quán)”在香港條例中被明確引入，原為銀行專屬工具。
與銀行監(jiān)管交叉：資本要求、儲(chǔ)備隔離、“適當(dāng)人選”標(biāo)準(zhǔn)等監(jiān)管要求與傳統(tǒng)存款機(jī)構(gòu)類似，模糊了代幣發(fā)行人與傳統(tǒng)金融中介之間的界限。
這一策略性差異體現(xiàn)出香港優(yōu)先穩(wěn)定性與法幣錨定，而非單純追求市場增長或發(fā)行人靈活性。
一個(gè)常見誤解是：穩(wěn)定幣的合規(guī)化意味著RWA也被間接認(rèn)可。事實(shí)并非如此。該條例并未為RWA項(xiàng)目提供直接路徑或法律認(rèn)可。
穩(wěn)定幣運(yùn)作于法幣框架之內(nèi)，而RWA則涉及將境內(nèi)資產(chǎn)（如房地產(chǎn)、股票、債券）納入代幣形式。條例強(qiáng)調(diào)RWA在監(jiān)管上仍存空白，主要挑戰(zhàn)包括：
跨境資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：若將位于中國內(nèi)地的資產(chǎn)代幣化，涉及外匯管制、證券法規(guī)及資本賬戶監(jiān)管。
QFII限制：除非在傳統(tǒng)渠道下獲得QFII/RQFII許可，否則不得將境內(nèi)資產(chǎn)跨境用于代幣化。
穩(wěn)定幣牌照 ≠ RWA合法性：獲得FRS許可并不等于可合法從事RWA業(yè)務(wù)，尤其是對于不流動(dòng)、未驗(yàn)證或處于“防火墻”狀態(tài)的資產(chǎn)而言更是如此。
RWA項(xiàng)目需應(yīng)對其獨(dú)立法律挑戰(zhàn)。穩(wěn)定幣可在RWA生態(tài)中作為支付或抵押工具，但并不能解決資產(chǎn)跨境流通的核心法律問題。
新規(guī)將根本改變虛擬資產(chǎn)企業(yè)在港的運(yùn)營方式。無論是發(fā)行人還是投資人，都必須重新審視其策略、合作伙伴與法律風(fēng)險(xiǎn)：
發(fā)行人：不再是快速啟動(dòng)產(chǎn)品的時(shí)代。穩(wěn)定幣發(fā)行需具備穩(wěn)健的財(cái)務(wù)治理、真實(shí)的貨幣支持與清晰的法律責(zé)任。港幣2,500萬起的資本要求、審計(jì)費(fèi)用、儲(chǔ)備檢查與實(shí)時(shí)贖回系統(tǒng)令門檻大幅提升。無牌發(fā)行不再是“風(fēng)險(xiǎn)”，而是刑事罪行。
銀行與信托機(jī)構(gòu)：?自然可成為儲(chǔ)備托管人、合規(guī)驗(yàn)證者與風(fēng)險(xiǎn)管理者，未來可能發(fā)展出穩(wěn)定幣國庫管理、KYC支持等服務(wù)，但亦需升級(jí)系統(tǒng)以支持代幣化交易并評(píng)估法律責(zé)任。
投資者：?保障增強(qiáng)，選擇暫減。強(qiáng)制贖回權(quán)與儲(chǔ)備隔離提升了投資信心，雖然初期穩(wěn)定幣選擇可能減少，但從長遠(yuǎn)看，更易識(shí)別真正合規(guī)、法幣支持的穩(wěn)定幣。
全球平臺(tái)：?不可再“順帶”向香港提供穩(wěn)定幣。新規(guī)下必須設(shè)立專屬合規(guī)策略。與歐盟MiCA護(hù)照制度不同，香港不承認(rèn)外部牌照。若向香港用戶進(jìn)行推廣或提供資產(chǎn)籃子錨定代幣，極可能違反廣告法。
開發(fā)者與DeFi建設(shè)者：?技術(shù)不能超越法律。任何與法幣穩(wěn)定幣交互的協(xié)議開發(fā)，必須從一開始就優(yōu)先考慮合規(guī)性，嵌入穩(wěn)定幣發(fā)行人狀態(tài)驗(yàn)證系統(tǒng)。
香港的穩(wěn)定幣條例是有意為之的戰(zhàn)略抉擇：將加密金融納入制度性問責(zé)體系。通過將牌照、監(jiān)管與執(zhí)法整合于統(tǒng)一框架中，香港向全球市場傳遞明確信號(hào)：數(shù)字金融必須在法治之下運(yùn)作。市場參與者應(yīng)為嚴(yán)格審計(jì)、儲(chǔ)備檢查與持續(xù)監(jiān)管對話做好準(zhǔn)備。那些適應(yīng)者，不僅能生存，還能塑造亞洲合規(guī)數(shù)字金融的未來。
但更深層的問題仍在：可編程貨幣能否在法治經(jīng)濟(jì)中茁壯成長？去中心化技術(shù)能否與集中式監(jiān)管共存？加密創(chuàng)新能否在沒有可執(zhí)行贖回權(quán)與制度問責(zé)的情況下贏得公眾信任？這些挑戰(zhàn)，因以下未解裂痕而進(jìn)一步放大：如何在保留匿名特征的同時(shí)平衡AML/CFT監(jiān)管；以及內(nèi)地資本管制如何與港幣穩(wěn)定幣跨境流通或大陸資產(chǎn)代幣化交互。
這些張力強(qiáng)化了香港的核心命題：金融演進(jìn)的關(guān)鍵不在于速度，而在于主權(quán)、穩(wěn)定與系統(tǒng)性完整性。唯有監(jiān)管，才能在技術(shù)無法自證信任的地方建立信任。沒有信任，創(chuàng)新終將失敗。
喜來順財(cái)經(jīng)
