作者：Lyn Alden，Broken Money作者；編譯：AIMan@喜來順財經
在過去一年左右的時間里，比特幣生態系統很大程度上受到比特幣財庫公司興起的推動。
盡管 Strategy (MSTR) 早在 2020 年就率先采用了這一趨勢，但其他公司后續的采用卻進展緩慢。然而，在經歷了又一輪熊市和牛市周期，以及美國財務會計準則委員會(FASB) 于2023年對比特幣在資產負債表上的核算方式進行重大更新之后，2024 年和 2025 年迎來了新一波采用比特幣作為財庫資產的公司浪潮。
本文探討了這一趨勢，并分析其對整個比特幣生態系統的利弊。此外，本文還探討了比特幣作為交換媒介而非價值儲存手段的本質。在我看來，從經濟學角度來看，這一點常常被誤解。
早在2024年8月，當這種趨勢還鮮為人知時，我寫了一篇名為《比特幣財庫戰略新視角》的文章，闡述了比特幣作為公司財庫資產的實用性。當時，只有少數公司大規模使用比特幣，但自那以后，一波新老公司紛紛采用這一策略。當時大規模采用比特幣的公司，例如Strategy和Metaplanet，其價格和市值都已大幅上漲。
那篇文章解釋了為什么上市公司應該考慮實施這一策略。但投資者呢？為什么這種策略如此受他們歡迎？從投資者的角度來看，為什么不直接購買比特幣呢？主要有幾個原因。
資本管理公司管理的資本達數萬億美元，其中一些有嚴格的規定。
例如，有些股票基金的投資組合經理只能購買股票。他或她不能購買債券、ETF、大宗商品或其他產品。只能購買股票。同樣，有些債券基金的投資組合經理只能購買債券。當然，還有一些更具體的規定，例如，有些基金經理只能購買醫療保健類股票或非投資級債券。
其中一些基金經理看好比特幣。很多情況下，他們自己也持有一些比特幣。但他們不能通過將比特幣放入股票基金或債券基金來表達這種觀點，因為這違反了他們的職責。然而，如果有人創建了一只資產負債表上有比特幣的股票，或者為一只資產負債表上有比特幣的股票發行了可轉換債券，他們就可以購買。投資組合經理現在可以在自己的基金中為自己和投資者表達他們對比特幣的看漲觀點。這是一個此前尚未開發的市場，在美國、日本、英國、韓國和其他國家/地區，這一市場正日益受到重視。
我將以自己為例，作為一個具體的微觀案例，來說明比特幣財庫公司如何助力實現這一目標。自2018年以來，我一直在為我的免費公共Newsletter運營一個基于真實貨幣的模型投資組合。它可以讓讀者透明地追蹤我的持倉情況。
2020年初，我在我的研究服務中強烈推薦比特幣作為投資，我自己也買入了一些。此外，我還想在我的Newsletter投資組合中增加一些比特幣敞口，但當時我使用的經紀公司不提供比特幣相關證券的購買渠道。當時我甚至無法為我的模型投資組合購買灰度比特幣信托（GBTC），因為它是在場外交易，而不是在大型交易所交易。
幸運的是，Strategy（當時名為MicroStrategy）于2020年8月將比特幣添加到其資產負債表中。MicroStrategy當時在納斯達克交易，我的模型投資組合經紀商可以買入。因此，考慮到我對該特定投資組合的各種限制，我很樂意在成長股板塊買入MSTR，以表達我對比特幣的看漲觀點。從那時起，我的投資組合就一直持有MSTR的多頭頭寸，近五年來，這一直是一個明智的決定：
經紀商最終將 GBTC 添加為可購買證券，當然，最終在主要現貨比特幣 ETF 上市時也添加了它們，但我仍繼續在該投資組合中持有 MSTR（出于下面即將描述的第二個原因）。
簡而言之，許多基金由于授權規定，只能持有與比特幣相關的股票或債券，而不能持有ETF或類似證券。比特幣財庫公司賦予了它們投資比特幣的權限。
這是對比特幣的補充，而不是主要與比特幣競爭，因為比特幣是個人可以自行保管的不記名資產。
上市公司采用比特幣作為財庫資產的基本策略是持有一些比特幣，而不是現金等價物。最早提出這一概念的人往往對這個想法抱有很高的信心。因此，目前的趨勢不僅是購買比特幣，而且是利用杠桿購買比特幣。
事實上，上市公司比對沖基金和大多數其他類型的資本擁有更好的杠桿能力。具體來說，它們有能力發行公司債券。
對沖基金和其他一些資本池通常使用保證金貸款。他們借錢購買更多資產，但如果資產價值相對于借入金額跌得太低，他們就有可能被追加保證金。如果資產價格下跌過快，追加保證金可能會迫使對沖基金拋售資產，即使他們堅信這些資產會反彈至新高。在低點清算優質資產無疑是一場災難。
相比之下，公司可以發行債券，通常期限為多年。如果他們持有比特幣，而BTC價格下跌，他們不必過早拋售。這使得他們比依賴保證金貸款的實體更有能力抵御市場波動。盡管仍有一些看跌情景可能迫使公司清算，但這些情景需要更長的熊市時間，因此發生的可能性較小。
這種期限較長的公司杠桿通常也比杠桿ETF更長期。由于杠桿ETF不使用長期債務，其杠桿每天都會重置，因此波動性通常對它們不利。富達有一篇很好的文章，用實例詳細分析了這些數字。
這篇文章中有一個實用圖表，展示了當標的資產收益率在 +10% 和 -10% 之間波動時，2 倍杠桿 ETF 的表現如何。隨著時間的推移，該杠桿產品相對于其杠桿對應的指數而言會逐漸貶值：
實際上，盡管比特幣價格在此期間有所上漲，但自成立以來，2 倍杠桿比特幣 ETF BITU 的表現并未真正超越比特幣。你可能會認為 2 倍杠桿版本的表現會大幅優于比特幣，但它實際上只是增加了波動性，并沒有帶來更高的回報。以下圖表可以追溯到 BITU 成立之初：
同樣的道理，如果你回顧波動性較大的股票板塊的長期歷史，比如金融板塊或能源板塊的2倍杠桿版本，就會發現它們在波動時期的表現遠遠落后：
所以，除非你是短期交易者，否則日杠桿率相當糟糕。波動性會損害這種杠桿率。
然而，將長期債務與資產掛鉤通常不會導致同樣的問題。一項正在升值的資產與多年期債務掛鉤，是一個強大的組合。因此，對于那些堅定看漲比特幣、希望利用合理安全的杠桿來獲取回報的人來說，比特幣財庫公司是一種有用的證券。
并非所有人都應該使用杠桿，但那些使用杠桿的人自然會希望以最優的方式進行操作。目前，比特幣財庫公司種類繁多，風險狀況、規模、行業、管轄范圍等等各不相同。這是一個真正的市場需求，并且正在隨著時間的推移得到滿足。
同樣，這些公司發行的一些證券，例如可轉換債券或優先股，可以提供波動性較低的比特幣價格敞口。有些投資者可能希望獲得更高的波動性，而另一些投資者可能希望獲得更低的波動性，而可供選擇的證券種類繁多，能夠為投資者提供他們所需的特定類型的敞口。
既然我們知道了它們存在的原因以及它們為投資者填補的生態位市場，那么接下來的問題是：比特幣財庫公司對整個比特幣網絡有益嗎？它們本身的存在會損害比特幣作為自由貨幣的價值嗎？
要判斷比特幣財庫公司對比特幣是好是壞，我們必須先了解去中心化貨幣在理論上如何流行起來（如果真的流行起來的話）。需要采取哪些步驟？大致的順序是什么？
因此，本節將包含兩個步驟。第一步將對一種新貨幣形式如何流行進行經濟分析，即分析其成功之路究竟是什么樣的。第二步將分析比特幣財庫公司是否會促進或阻礙這一發展路徑。
如果它看起來像是一種全球性的、數字化的、健全的、開源的、可編程的貨幣，并且從絕對零開始貨幣化，那會是什么樣子？
路德維希·維特根斯坦曾經問過一位朋友：“請告訴我，為什么人們認為太陽繞地球旋轉比地球自轉更自然？”?朋友說：“嗯，很明顯，因為?看起來?太陽就是繞著地球轉的。?”維特根斯坦回答說：“那么，?如果?地球真的自轉，那會是什么樣?子呢？ ”
隨著比特幣四年一度的牛市開始，我們必須做好準備，迎接來自世界突如其來的、不明真相的關注。許多新來者會懷著開放的心態——就像我們曾經那樣——但也會有許多顛覆者從幕后冒出來，堅稱我們親眼所見的事情實際上并沒有發生，因為根據他們的理論，這根本不可能發生。
比特幣不能成為價值儲存手段，因為它沒有內在價值。它不能成為記賬單位，因為它波動性太大。它不能成為交換媒介，因為它沒有被廣泛用于商品和服務的定價。這三個屬性構成了貨幣的三大屬性。因此，比特幣不能成為貨幣。但比特幣沒有其他價值基礎，因此它毫無價值。證明完畢（QED，Quod Erat Demonstrandum）。
我把這個論點稱為?“語義學，因此是對的”。?怎么可能證偽它？從根本上說，它是一種關于物質世界的論斷；關于現實生活中會發生什么，或者在這種情況下?不會發生什么。然而，它看起來似乎完全依賴于詞語的含義。在討論厄瓜多爾的美元化——一種“官方”貨幣自發地被一種更簡單、更高級的貨幣取代的具有指導意義的過程——拉里·懷特談到那些從定義上否認這種事情可能發生的人時說，他們“只盯著黑板，不看窗外正在發生的事情”。?這是一種理解新奇現象的奇怪方法，一般來說，我不會推薦這種方法。現實并不在意你如何描述它。
——Allen Farrington，2020年，《維特根斯坦的金錢》
比特幣于2009年初推出。在2009年至2010年期間，一些愛好者挖礦、收集、測試、投機，或者研究能否以某種方式為它做出貢獻或改進它。他們喜歡比特幣的理念。
2010 年，中本聰本人在 Bitcoin Talk 論壇上描述了網絡最初如何引導一些微小的初始值：
作為一個思想實驗，想象有一種像黃金一樣稀缺的賤金屬（注：指除金，銀，白金等貴金屬之外的金屬），但具有以下特性：– 顏色呈無趣的灰色– 不是良好的電導體– 不是特別堅固，但也不具延展性或易于鍛造– 不適用于任何實用或裝飾目的
還有一個特殊的、神奇的特性：可以通過通信信道傳輸
如果它以某種方式、無論出于何種原因獲得了任何價值，那么任何想要遠距離轉移財富的人都可以購買一些，傳輸它，然后讓接收者出售它。
——Satoshi Nakamoto，2010 年，Re:比特幣并不違反米塞斯回溯定理
一年后的2011年，Xapo創始人文塞斯·卡薩雷斯（Wences Casares）也曾將其用于這一目的。以下是《規模大師》（Masters of Scale）第56集的節選：
文塞斯·卡薩雷斯：?我們每年開一周的巴士，從布宜諾斯艾利斯出發，環游世界。我們玩得很開心。我們就是聚在一起，喝馬黛茶，跑好多好多英里。
里德·霍夫曼（領英聯合創始人）：?這位是來自阿根廷的連續創業者文塞斯·卡薩雷斯，他正帶著我們和一群摯友一起進行一年一度的旅行。我想讓你們想象一下這輛心愛的巴士。它看起來像是一輛校車撞上了房車，然后退役后就生活在《瘋狂的麥克斯》里的末日世界里。在他們一次史詩般的旅行前，溫塞斯得知巴士壞了。修理并不難，但費用卻很昂貴。尤其是當時溫塞斯住在加州，而巴士在阿根廷。
卡薩雷斯：?我們得寄錢去修車，但阿根廷關閉了西聯匯款、PayPal等所有支付方式。你可以把錢匯到央行，但手續繁瑣，費用昂貴。
霍夫曼：?看起來他們的下一次行程要等到阿根廷金融體系恢復正常后才能進行。但這可能需要幾個月，甚至幾年的時間。后來一位朋友提出了一個建議。
卡薩雷斯：??“你研究過比特幣嗎？”
霍夫曼：?比特幣。當時是2011年，距離這種網絡貨幣推出僅僅兩年。文塞斯措手不及。
卡薩雷斯：?我本該是個搞科技的，也應該是個搞金融的，但我之前根本沒聽說過這些東西。我問：“那是什么？”他說：“哦，嗯，這是一種新貨幣，你可以把錢匯到任何地方，不需要第三方。”我當時非常懷疑，甚至有點憤世嫉俗。
霍夫曼：?但那輛巴士無法自行修復。阿根廷的金融體系短期內也無法修復。所以文塞斯決定嘗試一下比特幣。一段神秘旅程由此開啟。
卡薩雷斯：?我在Craigslist上看到一位老人愿意賣給我價值2000美元的比特幣，他約我在帕洛阿爾托的一家咖啡館見面。我們遇到了一個長得像甘道夫的人，我給了他2000美元現金。
霍夫曼：?文塞斯并不完全相信甘道夫接下來做的事。
卡薩雷斯：?他讓我下載一個應用程序，掃描二維碼，然后給我發了據說價值2000美元的比特幣。我回到辦公室，確信自己被騙了。然后我給朋友發了200美元——這是我應該發的那部分。那天下班后，我的朋友說：“嘿，文塞斯，我拿到了比特幣，然后把它們賣了換成比索，這樣就萬事大吉了。”我心想：“剛才發生了什么事？”
霍夫曼：?文塞斯對比特幣的看法發生了轉變。
卡薩雷斯：?我陷入了困境——持續了六個月——一開始我非常憤世嫉俗。但六個月后，我說，你知道，我想用我的余生來幫助它成功，因為我認為，一個讓比特幣服務于數十億人的世界，比一個讓互聯網成功更重要。
此后不久，卡薩雷斯說服了許多大投資者購買比特幣。他的維基百科頁面目前對此的描述如下：
據 Quartz 報道，卡薩雷斯被廣泛稱為“零號病人”，他是一位企業家，說服了比爾·蓋茨、里德·霍夫曼（領英創始人）、Chamath Palihapitiya（Social Capital創始人）、Bill Miller（Legg Mason Capital Management董事長）、Mike Novogratz、皮特·布里格（Fortress聯席CEO）以及其他硅谷和華爾街的科技老手投資比特幣。
遠不止這些。我個人認識幾個活躍于機構金融領域的人，他們很早就購買了比特幣，直接是因為卡薩雷斯向他們解釋了比特幣的價值，或者因為他就比特幣問題發表的演講。
在取得一些初步成功之后，比特幣面臨的挑戰是，該網絡催生了數百萬競爭對手。無數山寨幣應運而生，它們都具備類似的功能，主要是可以購買、轉移，而接收者也可以出售。而2014年推出的穩定幣，允許使用以美元抵押的代幣而非自由浮動的單位進行上述操作，這有助于消除波動性。
事實上，競爭對手的崛起是我在2010年代初沒有購買比特幣的最大原因。我并非反對這個概念（恰恰相反），而是認為這個行業1）充斥著投機泡沫，2）很容易被抄襲到湮沒。換句話說，比特幣的供應量或許有限，但這個想法卻是無限的。
但到了2010年代后期，我注意到了一件事：比特幣的網絡效應正在成功成為一種可攜帶的資本。它正在突破那個上限。就像一種通信協議（無論是口頭語言、書面文字還是數字標準）一樣，貨幣作為一種概念，極大地受益于網絡效應。使用它的人越多，其他人使用它就越好，這是一種自我強化。而這正是持有?它的意愿真正重要的地方。這也是網絡效應必須發展壯大才能突破這個小眾且擁擠的階段的原因。
在這種情況下，我們可以將貨幣分為兩類：
第一類貨幣是“情境貨幣”，指的是能夠解決特定問題，但在其他方面尚未引起廣泛關注的貨幣。一種可以用本地貨幣購買、跨越高摩擦點（資本管制、支付平臺下架等）進行轉移，并讓接收者將其出售/兌換成本地貨幣的資產，就是一種情境貨幣。它有價值，但在這方面取得成功并不一定能帶來更廣泛的成功。
第二種貨幣是“普適貨幣”，指的是在特定地區或行業內被廣泛接受的貨幣。重要的是，接收者不會在收到貨幣后立即出售或兌換；他們會將其作為現金余額持有，然后可能在其他地方再次使用。
某種東西要想被用作普適貨幣，使用者必須已經擁有它，而接受者必須有持有它的意愿。值得注意的是，人們通常希望獲得更多他們已有的東西。畢竟，如果潛在的接受者想要持有它，他們很可能已經購買了一些。因此，如果一種新型的普適貨幣出現，大多數人可能會首先將其視為一項投資，因為他們認為它的購買力可能會升值而購買一些，然后也愿意接受更多這種貨幣作為支付手段。到那時，他們無需被說服接受它作為支付手段；他們已經喜歡這種資產，所以無論是他們購買更多這種資產，還是人們直接將其作為支付手段交給他們，幾乎都是一回事。
比特幣簡單安全的設計（工作量證明、固定供應量、有限的腳本復雜度、適度的節點要求，以及創始人消失后留下的去中心化）和先發優勢（引導網絡效應），賦予了它最佳的流動性和穩健性，因此許多人開始想要購買并持有它。到目前為止，比特幣的巨大成功就在于此：它是一種穩健且便攜的價值存儲手段，讓用戶可以選擇消費或兌換。
一種健全、流動、同質化、可攜帶的價值儲存手段，介于情境貨幣和普適貨幣之間。與情境貨幣不同，人們越來越認為它值得長期持有，而不是收到后立即出售/交換。但與普適貨幣不同的是，在大多數領域，它尚未被廣泛接受，因為花時間分析它的人仍然只是少數。這是連接這兩種貨幣的必要步驟，我認為這是一個非常漫長的過程。
之所以需要很長時間才能經歷這個階段，是因為波動性，并且由于現有網絡效應的龐大規模，人們的支出和負債都以此來衡量。
如果一個擁有獨立單位的新貨幣網絡（即不與現有貨幣掛鉤作為其上的信用軌道，而是與央行完全平行的系統）要從零發展到巨量，就需要向上波動。任何具有向上波動性的升值資產都會吸引投機者和杠桿，這不可避免地會導致一段時期的向下波動。換句話說，它將如下所示：
在其應用階段，比特幣的價值從一文不值飆升至數萬億美元，但它是一種相當有缺陷的短期貨幣形式。如果你收到一些比特幣，并想在月底用它支付房租（而且你的預算非常緊張，也就是說沒有多余的現金），你和你的房東都無法承受比特幣在一個月內下跌 20% 的可能性。房東在現有的法定貨幣網絡效應中是有支出的；她需要準確地知道她從租戶那里得到的租金價值是多少。而你作為租客，需要確保你能在月底支付房租，而這筆錢不會因價值迅速貶值而讓你措手不及。其他生活成本也是如此。
因此，在這個時代，比特幣主要被視為一種投資。鐵桿愛好者更有可能想要使用它。面臨特定支付問題（資本管制、支付平臺下架等等）的人也更有可能想要使用它，盡管他們越來越多地擁有類似流動性的選擇，例如穩定幣。如果你主要像支票賬戶一樣使用穩定幣幾天、幾周或幾個月，那么穩定幣的中心化特性就無關緊要了。
有一些非常善意的比特幣支持者試圖說服比特幣holder多花比特幣。我并不認為這是一種可持續的做法。比特幣不會像慈善機構那樣流行起來。為了使比特幣消費能夠持續大規模地流行起來（即全球每年的交換媒介交易量不僅達到數十億美元等值，而是數萬億美元），它必須為消費者和/或接受者解決其他解決方案尚未解決的問題。而在目前的應用階段，情況并非一定如此，尤其是在每筆交易都要征收資本利得稅，而且像穩定幣這樣的選擇可以滿足短期支出需求，因為波動性需要降低的情況下。我能給這些支持者的最好建議是，雖然教育人們是件好事（繼續努力！），但重要的是在整個過程中管理預期，并理解其中的經濟路徑依賴。
這就是可選性主題的重要性所在，而且據我觀察，這個主題被廣泛誤解或低估了。
擁有一種可靠、流動、同質化、便攜的價值存儲手段，并且正處于普及階段，能夠賦予持有者一些其他資產所不具備的優勢或選擇。最主要的是，他們可以將這種價值存儲手段帶到世界任何地方，而無需依賴中央對手方和信貸。它還允許他們進行跨境支付，包括向非平臺收款人支付，即使他們待在原地，也無需經歷巨大的摩擦。他們可能無法隨時隨地用它支付，但如果需要，他們可以在大多數環境中找到將其兌換成當地貨幣的方法，在某些情況下甚至可以直接用它支付。
從這個角度分析，比特幣取得了令人難以置信的成功。要理解其原因，首先我們必須了解大多數貨幣的滯銷程度有多么令人震驚。
想象一下，你要去一個隨機的國家。你能帶什么貨幣或其他便攜、流動、同質的無記名資產，才能確保在不依賴全球信貸鏈的情況下擁有足夠的購買力？換句話說，你所有的信用卡都停用了，你如何確保自己在遇到一些麻煩和摩擦的情況下仍然能夠進行交易？
目前最好的答案通常是實物美元。如果你隨身攜帶美元，雖然你可能難以在很多類型的商家直接消費，但很容易找到愿意以合理的匯率將美元兌換成當地貨幣且流動性充足的商家。
第二、三、四位最佳答案可能是金幣、銀幣和歐元。再說一次，在大多數國家，找到愿意接受金銀或歐元并以當地合理價格兌換的經紀人并不難。
此后，它的排名開始迅速下降：人民幣、日元、英鎊和其他一些貨幣進入了前十名。這些貨幣的兌換摩擦往往更大。目前，我認為比特幣應該排在前十名，大概在5到10名之間，尤其是如果你要去的地方是城市中心的話。大多數城市都會提供豐富的兌換選擇，如果需要的話，你可以去尋找。考慮到比特幣才誕生16年，這已經很了不起了。
再往下，是160多種其他法定貨幣的長尾效應。我經常用埃及鎊和挪威克朗來舉例，因為我每年都會去埃及，每隔幾年也會去挪威，而且身上總會有一些他們的紙幣。這些貨幣在本國以外表現糟糕，絕大多數貨幣也是如此。
問：如果你不消費比特幣，你會把它當作貨幣嗎？
答：是的。貨幣賦予你流動性選擇權。持有它就是使用它。比特幣目前還不是普遍存在的貨幣，因此它服務于早期階段，作為愛好者的貨幣、情境貨幣和/或便攜式資本。
問：什么時候它才能成為一種交換媒介？
答：除非它規模擴大一個數量級，波動性降低，否則可能不會。只有一小部分人了解它，并將其作為價值儲存手段持有。它在全球資產中所占比例很小（大約0.2%）。它一年內可以上漲100%以上，也可以下跌50%以上。而且，由于普適貨幣是指你在收到后樂于持有的貨幣（而不是像情景貨幣那樣快速出售/兌換），因此價值儲存手段的大規模使用往往先于交換媒介的大規模使用。
交易媒介市場競爭非常激烈。與現有法定貨幣掛鉤的穩定幣在未來幾年內最有可能實現規模化發展。穩定幣的不足之處在于，當有人想持有它們超過幾個月時，它們就會貶值，并可能被發行人或對發行人有影響力的機構審查/沒收，而沒有任何中央機構對比特幣擁有這種權力。
問：比特幣的波動性是否太強，不適合作為貨幣？
答：是也不是。波動性并非比特幣的固有屬性，如果它的各種特性不穩定且頻繁變化，就不是比特幣的固有屬性。比特幣的特性相當持久且穩健。波動性是世界其他國家在探索和采用比特幣時賦予它的。
由于該網絡正從零開始，步入龐大的全球資本海洋，因此它需要向上的波動才能發展。持續的向上波動會帶來興奮和杠桿效應，隨后是痛苦的回調和去杠桿事件。正因如此，在這個階段，它通常被視為一項長期投資。與其他投資不同，它還通過流動性、可移植性和可分割性賦予投資者貨幣能力，也就是說，它是一種貨幣類型的資產。
如果它的規模變得更大、持有范圍更廣，它的波動性就會減小，無論是向上還是向下。
問：如果比特幣以美元計價，它怎么能成為自己的資產呢？它不就是美元的衍生品嗎？
比特幣是一種可以用任何貨幣定價的資產。它可以用任何貨幣定價，也可以用商品和服務定價。其代碼本身沒有任何與美元相關的內容。它通常在外匯交易所以其他貨幣定價，并以其他貨幣進行點對點交易。
美元是當今世界上流動性最強的貨幣。規模較小、流動性較差的資產幾乎總是以規模較大、流動性較強的資產定價，而不是相反。人們以規模較大、流動性較強的貨幣網絡作為記賬單位，并以該網絡作為大部分負債的計價單位，因此這是他們的參考點。
很久以前，美元是由一定數量的黃金定義的。最終，美元網絡變得比黃金更龐大、更普及，情況發生了逆轉：現在黃金主要以美元計價。從長遠來看，比特幣可能會以這種方式取代美元，但目前還遠未達到那個水平。比特幣在此過程中以什么來定價并不重要；它是一種不記名資產，可以用任何規模最大、流動性最強的貨幣來定價，如果有一天它成為規模最大、流動性最強的貨幣，那么其他東西自然也會以它來定價。
雖然人們可以自由地用自己想要的貨幣在心理上定價，但期望大多數人短期內用比特幣定價是不切實際的。批評者將此描述為比特幣的缺陷也毫無道理；對于一種新興的去中心化貨幣資產來說，除了在其規模尚小且不斷增長的情況下，以現有貨幣進行常規定價之外，別無他法。
早在 2014 年，皮埃爾·羅查德 (Pierre Rochard) 就寫了一篇有先見之明的文章，名為“投機攻擊”。
外匯市場的投機攻擊是指借入弱勢貨幣來購買更多強勢貨幣或其他優質資產。這也是各國央行提高利率以增強本幣匯率的原因之一；這有助于抑制本幣相對于其他貨幣過快借入。如果這種做法效果不佳，一些國家將轉向直接資本管制，以防止實體利用其管理不善的貨幣進行套利（而這些資本管制本身是有經濟成本的，因為如果有更好的選擇，誰會愿意在一個收緊資本管制的國家做生意呢？）。
維基百科提供了一個有用的定義：
在經濟學中，投機攻擊是指先前不活躍的投機者迅速拋售不值得信任的資產，并相應地收購一些有價值的資產（貨幣、黃金）。
——維基百科，2025 年 7 月，“投機攻擊”
好吧，Rochard 在文章中描述了，由于比特幣的升值特性，最終各種實體將借入貨幣來購買更多比特幣。當時比特幣的價格略高于 600 美元，市值略高于 80 億美元。
起初，借錢購買比特幣只是一種邊緣行為。但如今，比特幣網絡流動性極強，市值已超過 2 萬億美元，它已大規模進入主流資本市場，數十億美元的公司債券流通在外，其特定用途就是購買更多比特幣。
如今，十一年過去了，這種情況仍然時有發生，這對于比特幣網絡來說是好是壞呢？
據我所見，主要有兩種批評者認為這對比特幣網絡不利。
第一類批評者本身就是比特幣用戶的一部分。他們中的許多人屬于密碼朋克陣營，或者說是自我主權陣營。在他們看來，將比特幣交給托管人似乎是危險的，或者至少違背了網絡的宗旨。我看到他們中的一些人用“suitcoiners（西裝幣）”來指代比特幣財庫公司的支持者，我認為這個詞很棒。整個比特幣陣營更希望人們持有自己的私鑰。他們中的一些人更進一步說，對主要托管人的再抵押可能會壓低價格，或者以其他方式削弱比特幣作為自由貨幣取得成功的能力。雖然我喜歡這個陣營的價值觀（我自己基本上也屬于這個陣營），但他們中的一些人似乎抱有烏托邦式的夢想，希望每個人都像他們一樣對完全控制自己的資金感興趣。
第二類批評者通常是過去對比特幣持負面看法的人。他們質疑比特幣多年來能否取得成功。隨著比特幣在經歷了多年和多個周期后不斷攀升至新高，成為表現最佳的資產，他們中的一些人反而改變了看法，認為“比特幣價格可能在上漲，但它已經被俘獲了”。我對這一陣營的重視程度不如第一陣營，主要將其視為一種應對。這類似于股市中的永遠看跌者，當他們的看跌論點在十年后仍未奏效時，他們就會轉而說：“市場上漲只是因為美聯儲印了太多錢。”我的回答是：“嗯，是的，這就是為什么你不應該看跌。”
我想對這兩個陣營指出的是，僅僅因為一些大型資金池選擇持有比特幣，并不意味著“自由放養”的比特幣在任何方面受到損害。它可以像往常一樣進行自我托管和點對點傳輸。而且，由于許多其他類型的實體持有比特幣，它使網絡規模更大、波動性更小，從而也提高了它作為點對點貨幣的實用性。它還可能提供政治掩護，幫助該資產相對于那些想要損害它的政策制定者實現正常化。如果比特幣達到這種規模，大量資金購買比特幣是必然的。
永遠看跌者（無論討論哪種資產）的技能之一，就是在必要時調整敘事，這樣無論發生什么，他們都是正確且該資產失敗的。對于比特幣來說，這意味著創造一種敘事，使其沒有可行的成功之路，也沒有任何合理的成功定義。如果它停留在零售層面？那么它的價格升值和對世界產生積極影響的能力就會受到削弱——瞧，它正在失敗！如果它被大型實體和政府采用并繼續大規模增長？那么它就會被俘獲，迷失方向！
但如果它要發展壯大、被廣泛接受，并在某種程度上改變世界，這條道路怎么能不最終通過公司和政府呢？我莫名其妙地想起了《戀戀筆記本》里高斯林不斷問麥克亞當斯她想要什么的場景。看漲者是高斯林，而永遠的看跌者是麥克亞當斯：
就誰在推動價格上漲和誰在最快地積累而言，比特幣已經經歷了幾個主要時代。
在第一個時代，人們在電腦上挖礦，或者把錢送到日本的卡牌交易所（Mt. Gox）購買，以及其他一些充滿摩擦的早期采用者類型的東西。這是超早期用戶時代。
在第二個時代，尤其是在Mt. Gox破產之后，比特幣的購買和使用變得更加容易。在岸交易所讓許多國家的人們比以前更容易購買比特幣。第一批硬件錢包于2014年問世，這使得自行保管比特幣變得更加安全。這是散戶買家的時代，摩擦仍然存在，但正在逐漸減少。
在第三個階段，比特幣規模和流動性都已足夠大，并且擁有足夠長的歷史記錄，從而吸引了更多機構投資者。各實體為其建立了機構級托管機構。上市公司開始購買比特幣，各種ETF和其他金融產品應運而生，為各類基金和管理資金池提供了投資機會。一些民族國家，例如不丹王國、薩爾瓦多和阿聯酋，開采或購買比特幣，并在主權層面持有。其他國家，例如美國，則選擇持有被沒收的比特幣，而不是繼續將其拋售回市場。
幸運的是——這一點很重要——每個時代都包含著之前的時代。盡管目前企業占據了大部分的凈購買量，但散戶投資者仍然可以隨意購買。購買并安全保管比特幣從未如此簡單。現在有大量資源講解如何操作，有多種價格低廉且性能強大的錢包解決方案，而且鏈上交易費用目前也很低。
我看到有人說：“我以為比特幣應該是為人民服務的，是點對點的現金。現在全是大公司的了。” 比特幣確實是為人民服務的——任何能上網的人都可以購買、持有或發送它。大型實體（也是由人經營的）購買它，這并不會否定這一切。
這就是為什么我認同密碼朋克和suitcoiner（西裝幣）的觀點。我希望比特幣能夠成為一種有用的自由貨幣，這在很大程度上也是我擔任Ego Death Capital普通合伙人的原因。我們為那些為比特幣網絡及其用戶構建解決方案的初創公司提供資金。這也是我支持人權基金會和其他非營利組織的原因，因為他們資助那些專注于為獨裁或通脹環境中的人們提供金融工具的開發者和教育機構。然而，一旦弄清楚了比特幣的原理，無論是企業、投資基金，還是主權實體，大量資本都會購買它，這也是合情合理的。比特幣的規模足夠大，流動性也足夠強，現在已經引起了他們的關注。
重要的是要記住，大多數人并非主動投資者。他們不會購買個股，也不會深入分析比特幣與其他加密貨幣之間的區別。如果他們真的以交易員的身份進行投機，他們很可能會在價格高點買入，然后在價格低點被淘汰。投資通常是被動地分配給他們的，而不是他們自己選擇的。在過去，通常是養老金。如今，通常是雇主自動匹配的401(k)賬戶，并結合多種指數基金，或者由理財顧問為他們挑選投資。
在我看來，期望數十億人主動涌向比特幣是不切實際的。然而，努力讓任何人都能選擇使用比特幣是合理的，這可以通過技術解決方案和教育資源，盡可能降低門檻，減少摩擦來實現。多虧了許多人的努力，摩擦從未像現在這樣低。
我見過的最好的表述是：“比特幣適合任何人，但不是每個人。”這在實踐中意味著每個人都應該在這個問題上被引導到水邊，但只有一小部分人會選擇喝水。
從表面上看，比特幣財庫公司對比特幣來說是好是壞這個問題幾乎無關緊要，因為對于這種規模的比特幣來說，公司的存在是不可避免的。
一旦這項資產發展成為一個價值萬億美元的流動網絡，就很難再指望它只屬于個人，而不屬于公司或政府。作為一個開放且無需許可的網絡，任何能夠訪問互聯網的人都可以購買它。因此，如果比特幣在公司或政府購買的情況下都無法成功，那么它就永遠不會成功。這就像科幻小說中外星人入侵地球，最終卻因為不堪忍受水（《天兆》）或無法抵御基本細菌（《世界大戰》）而失敗一樣。這從來就不是注定的。
如果我認為比特幣網絡的技術設計和經濟激勵機制不夠強大，不足以支撐機構投資者的大額購買，那我一開始就不會買。事實上，這也是我當初購買比特幣的部分原因。我在2023年太平洋比特幣論壇的爐邊演講中談到了這一點。
當我們透過表面現象，接受大型實體在區塊鏈領域出現的必然性時，仍然有很多值得思考的問題。如果被企業收購太多，會給網絡帶來哪些風險？如果是，這些風險能否通過某種方式得到緩解？
需要考慮的主要風險是，如果比特幣被大量資本持有，它可能會失去一些去中心化的特性。
雖然這種擔憂并非可以忽略，但我認為這種風險被夸大了，因為該網絡具有強大的抗脆弱性。正因如此，它才能在保持開放和無需許可的情況下走到今天（至今已有16年）。
比特幣是一個工作量證明網絡，而非權益證明網絡。換句話說，持有大量比特幣并不意味著持有者有權審查交易。
比特幣礦工可以審查交易，但前提是絕大多數礦工都堅持這樣做（即，除了審查交易本身之外，大多數礦工只在先前審查過交易的區塊上進行挖礦）。如果他們真的審查交易，這些被審查的交易可以提供高額費用，以吸引礦工轉換礦池或司法管轄區，以解除網絡審查并賺取這些費用。此外，由于比特幣挖礦的利潤率很低且競爭激烈，礦工必須前往任何存在各種廉價能源的地方，這通常會將司法管轄區的集中度分散到一定程度。這是簡單但強大的技術與經濟激勵的結合。
實體運行節點，這些節點是運行比特幣網絡的軟件客戶端。沒有人可以強迫用戶運行某種類型的節點軟件或進行更新。以犧牲個人利益為代價，讓企業或政府受益的方式改變比特幣網絡并非完全不可能，但與廣泛分布的軟件相比，這將是一場極其艱苦的戰斗。
一直以來，比特幣的持有者都很大。早年，據估計，Mt. Gox 持有約 85 萬枚比特幣，當時比特幣的數量大約只有現在的一半。據估計，中本聰持有超過一百萬枚比特幣，這些比特幣是他和其他人一起挖礦的。由于這些比特幣在過去 16 年里經歷了多次繁榮與蕭條，人們普遍認為，這些比特幣的私鑰當時已經被燒毀或丟失了。
盡管如此，監控潛在風險始終是最佳做法。早在 2024 年，我與 Electric Capital 的 Ren 和 Block Inc (SQ) 的 Steve Lee 合作撰寫了一篇分析比特幣共識及其相關風險的論文，并將其作為一份動態文檔開源，以便隨著時間的推移進行更新，以反映不斷變化的情況和其他觀點。您可以在這里查看。
大型機構和主權比特幣持有者的批評者可以而且應該指出任何存在的不良行為。人們可以而且應該支持或捐贈他們感興趣的、能夠造福小用戶的合法事業或軟件開發。就像任何公共產品一樣，它依賴于數百萬個體參與者在他們關心的領域努力工作。
隨著現貨 ETF 和杠桿比特幣財庫公司的激增，比特幣網絡面臨的最大機遇可能是它改變了散戶接觸比特幣的渠道。
直到最近，大多數用戶去加密貨幣交易所購買比特幣，卻被賭場式的營銷所吸引，轉而購買山寨幣。絕大多數山寨幣只會經歷一次大幅上漲周期，之后就會開始翻轉，并永遠相對于比特幣保持停滯狀態，而后期的散戶最終會成為套利者。然而，在一個又一個周期中，每個人都被“下一個比特幣”的營銷所吸引。閱讀我的“數字煉金術”文章，了解更多關于這個主題的信息。
現在，與像賭場一樣的加密貨幣交易所相比，現貨比特幣ETF和比特幣財庫公司更有可能成為人們接觸比特幣的首選。他們會通過指數基金被動投資比特幣（因為一些比特幣公司現在已躋身頂級指數），他們或他們的顧問可能會考慮投資現貨比特幣ETF等等。其中一部分人可能會決定進一步研究，考慮購買一些比特幣并自行托管，充分利用這些資產。
山寨幣歷史上的另一個用途是，由于比特幣網絡的整體規模較大，人們希望獲得比比特幣更大的短期收益。比特幣已經是有史以來表現最好的資產之一，但有些人甚至希望它有更大的波動性。
杠桿比特幣公司為那些想要投資比特幣的人提供了一種波動性更高的投資方式。正如我之前提到的，比特幣公司所采用的杠桿通常比個人和對沖基金所能獲得的杠桿更高。一些杠桿比特幣財庫公司的運營方式會比其他公司更保守或更激進。如果人們真的想進行投機和交易，他們甚至可以購買一些流動性最強的比特幣財庫公司的期權。
所以，山寨幣的前景可以說從未如此黯淡。考慮到它們總體上糟糕的記錄，我認為這是健康的。目前，山寨幣行業似乎已經沒有關于如何大幅提升其網絡的說辭了。直接持有比特幣，以及/或者投資或投機那些將比特幣與最佳杠桿相結合的公司，比購買山寨幣更有意義。
總結這篇長文，到目前為止，比特幣貨幣化的發展方式大致如下，這并不奇怪：
首先，比特幣最初只是愛好者和/或懷揣變革夢想人士的收藏品。它是一項全新的技術，未來某一天可能會變得有價值，或者為人們提供某種價值，具體價值取決于人們的信念程度。
其次，比特幣開始在某些情境下成為一種有用的交換媒介，即使是那些原本不關注它的實用主義者也開始關注它。需要像卡薩雷斯那樣向實行資本管制的國家匯款嗎？比特幣可以在其他支付方式失效的地方取得成功。需要接收付款或捐款，盡管像維基解密一樣被主要在線支付門戶網站下架？比特幣可能是一個很好的解決方案。這確立了某種程度上的新用途。
第三，高波動性、無數競爭對手以及資本利得稅等各種摩擦，阻礙了比特幣作為通用交換媒介的持續增長。盡管比特幣的用途仍在增長，但與一些人16年后的預期相比，增長幅度仍然相對較小。如果你在不持有比特幣的商家處使用比特幣，而他們又自動將比特幣兌換成法定貨幣，那么比特幣的優勢就無法充分發揮，比特幣在這一用途上的實用性也存在上限。每個貨幣兌換環節都存在摩擦，而對于“收貨即賣”的資產/網絡而言，其網絡效應較弱，導致現階段的競爭異常激烈。
第四，比特幣被更廣泛地認可為理想的便攜增值資本。與其他加密貨幣不同，它達到了一定的去中心化、安全性、簡便性、稀缺性和規模化水平，使其具有吸引力，值得人們安心持有多年。這正是網絡效應更加強大的地方。雖然用比特幣買咖啡并不總是那么容易，但它已經開始躋身十大可攜帶出國并兌換當地價值的不記名資產之列，在這方面超過了160多種法定貨幣中的絕大多數。
第五，比特幣網絡已達到足夠的流動性、規模和壽命，從而吸引了公司和政府的積極關注。大量的管理資本池對該資產感興趣，企業和基金也為他們提供了間接的訪問權限。與此同時，比特幣繼續作為一個開放且無需許可的網絡存在，這意味著個人可以繼續使用它并在其基礎上進行開發。
然后，我們可以看看另外兩個層次，如果網絡繼續擴展，這兩個層次可能會領先：
第六，隨著比特幣網絡規模不斷擴大、流動性增強、波動性降低，大型主權實體對它的興趣也隨之增強。最初只是一筆小額主權基金投資，最終可能會成為貨幣儲備，或成為大規模國際結算的一種方式。各國不斷嘗試構建閉源的替代支付方式，但鮮有采用或獲得認可，而這個擁有自己獨立單位的有限供應的開源結算網絡正在全球范圍內逐步發展壯大。
第七，比特幣的規模越大、流動性越強、波動性越小，其短期持有吸引力就越大，從而有可能成為一種更普遍的交換媒介。這只有在大量持有比特幣的人已經習慣了它，并且它的購買力在短期和長期都值得信賴的情況下才有可能實現。
總體而言，我仍然認為比特幣在技術和經濟上處于良好狀態，其采用路徑正在按預期擴大。
喜來順財經
