作者簡介：鄧建鵬，中央財經大學法學院教授、博士生導師，金融科技法治研究中心主任；羅敬蔚，中央財經大學法學院博士研究生。本文發表于《新疆師范大學學報》2025年第6期
穩定幣作為區塊鏈金融領域的重要創新，主要通過錨定機制實現與所錨定的法幣價格保持相對穩定，并在跨境支付、去中心化金融等場景發揮重要作用。穩定幣非法定貨幣，與錨定的法幣價格不必然保持絕對穩定。作為新型數字加密資產，穩定幣兼具支付工具屬性和準貨幣特征，但也存在技術驅動風險。在我國現行法律框架下，可將穩定幣界定為數字化支付工具，納入非金融機構支付服務監管框架。不同類型穩定幣的風險表現形式各異，但風險成因可歸納為價值錨定物風險、技術漏洞風險、監管模糊風險和市場非理性風險。亟須通過分層分類監管、技術與制度協同、跨部門協同和可信治理等措施，在對接國際規則的同時堅守金融安全底線，實現風險防控與創新活力的平衡發展。
關鍵詞：穩定幣；區塊鏈金融；加密貨幣；現實資產通證化；風險防范
穩定幣既非貨幣，也不必然穩定，其誕生的原初目的是成為加密貨幣的穩定交易媒介。穩定性指相較其他加密貨幣而言，與所錨定的法幣價格保持穩定。穩定幣一詞并非意在確認或暗示其實際價值必然穩定，是基于市場習慣采用的專門術語。
法幣抵押型穩定幣的穩定機制在于通過法定貨幣或高流動性資產的 1:1 儲備實現價格錨定。
當市場需求增加時，發行方增發穩定幣并同步增加法幣儲備，贖回時銷毀穩定幣并返還法幣。在理論上，發行方需通過托管機構對儲備資產進行監管，通過定期審計維持市場信任。在這一模式下，風險主要體現為中心化機構的信任風險、監管與合規風險、金融市場波動風險以及外匯風險。
隨著人民幣國際化的政策需求以及香港穩定幣政策的進展，與離岸人民幣掛鉤的穩定幣將成為穩定幣“家族”的重要成員。中國穩定幣治理體系的構建具有戰略必要性，既涉及筑牢國家金融安全與防范跨境金融風險，也是回應國際加密資產監管協同趨勢、引導金融科技合規發展的必然路徑。鑒于境外美元穩定幣主導市場的規模化擴張及其對國際貨幣體系的潛在影響，我國需以前瞻性制度設計防范穩定幣可能的風險與挑戰。
作為區塊鏈金融和加密貨幣領域的重要創新，2014?年?10?月， 泰 達 公 司（Tether）推出泰達幣（USDT），稱其采用?1:1?美元抵押機制，即每發行1?枚?USDT?就有?1?美元現金、國債或等額資產作支撐。作為全球首個穩定幣，USDT?為加密貨幣市場提供了一種價值相對穩定的交易媒介，解決了加密貨幣價格波動巨大的風險難題。當前，根據價格穩定機制，可將穩定幣分為抵押型與算法型兩大類，其中，抵押型穩定幣又可進一步細分為法幣抵押型穩定幣和加密貨幣抵押型穩定幣。以?USDT?為代表的法幣抵押型穩定幣是現階段穩定幣的主流，2024?年，法幣抵押型穩定幣占穩定幣市場份額約為?90%。自?2017?年?9?月中國對加密貨幣施行嚴監管政策以來，穩定幣已成為加密貨幣交易所的重要交易中介。
穩定幣通過算法或錨定機制降低價格波動風險，為傳統金融領域和加密資產領域構建聯系提供了契機。近年來，穩定幣依托區塊鏈分布式賬本，具有?7×24?全天候點對點跨境支付、交易近乎實時最終性及手續費低廉且透明等優勢，逐漸成為重要的革命性支付結算工具。在區塊鏈金融生態中，穩定幣作為核心基礎設施，支撐借貸、質押等協議的運轉。此外，穩定幣作為現實世界資產通證化（RWA）的成熟實踐，能夠為金融資產代幣化、智能合約應用等創新提供可靠的技術參照與基礎設施，推動房地產、藝術品、股票與債券等現實資產引入區塊鏈。
但穩定幣存在消費者保護、數據隱私、稅收、網絡安全、運營韌性、洗錢、市場完整性、治理以及法律確定性相關的風險挑戰。2025?年，兩部穩定幣相關立法受到廣泛關注，一部是美國《2025年美國穩定幣創新指導與建立法案》（Guiding and ?Establishing National Innovation for U.S.Stablecoins ?Act of 2025，以下簡稱《GENIUS?法案》），可能在下半年正式立法；另一部是中國香港的《穩定幣條例》，于?2025?年?8?月?1?日正式生效。這兩部法案不僅代表監管框架的重大突破，而且揭示了數字貨幣競爭已進入規則重塑與戰略先發的新階段。作為新金融業態，加密資產與區塊鏈金融風險的規制對策頗受關注，但只有為數不多的學者或機構圍繞穩定幣的內涵、功能、潛在風險與國際監管實踐展開深度研究。穩定幣的本質是“私人機構發行的、以特定資產為錨的數字化價值載體”，國際證監會組織（IOSCO）指出，穩定幣屬于廣義術語，涵蓋不同類型的資產，包括在某些司法管轄區可能被視為證券的資產。在法律屬性層面，加密資產的法律屬性存在物權說、債權說、知識產權說、具有特殊性的新型財產說等多種觀點，關于加密資產是否具有貨幣地位仍存在爭議，影響人們對穩定幣屬性的判斷。在司法實踐中，穩定幣存在“財產說”“非財產說”和“數據說”等不同判定。在潛在風險層面，有研究機構認為穩定幣作為“數字外匯黑市”媒介，與跨境資金無序流動、監管缺位共同作用，可能引發外匯風險。現階段，我國關于穩定幣的規范以及屬性判斷存在短板，現行法律法規針對穩定幣的反洗錢義務以及可能涉及的非法買賣外匯行為未作出明確規范，探索我國依法監管穩定幣的路徑具有緊迫性和必要性。
總體而言，穩定幣存在法律地位模糊、跨境犯罪追蹤難、發行商道德風險、市場波動風險和司法處置標準缺失等難題。國內金融監管與法學研究者對穩定幣的研究有限。穩定幣的影響力與日俱增，但當前關于穩定幣的法律屬性尚無定論，對穩定幣的風險分析側重風險介紹，缺乏對風險成因的深入分析，規制措施多為歐美實踐的簡單分析。在此基礎上，文本聚焦穩定幣的本質屬性和運行方式，探析穩定幣的風險類型，在借鑒美國、歐盟與中國香港穩定幣法案核心內容的基礎上，結合中國本土實踐提出穩定幣風險防控建議，為穩定幣的有序發展提供有益思路。
（一）穩定幣本質屬性界定
穩定幣既非貨幣，也不必然穩定，其誕生的原初目的是成為加密貨幣的穩定交易媒介。穩定性指相較其他加密貨幣而言，與所錨定的法幣價格保持穩定。穩定幣一詞并非意在確認或暗示其實際價值必然穩定，是基于市場習慣采用的專門術語。金融穩定委員會（FSB）將穩定幣定義為“一種相對特定資產、資產池或一籃子資產保持穩定價格的加密資產”。穩定幣可能被視為電子貨幣、證券或商品，法律性質的模糊導致其游離于國家金融監管系統之外。穩定幣本質屬性的界定是學術研究的邏輯起點，因此，可從法律與經濟等維度對其性質展開分析。
在法律屬性層面，穩定幣的法律定位因設計機制、發行主體、監管框架及應用場景的不同存在顯著差異。穩定幣雖具備支付媒介、價值存儲等貨幣功能，但未被普遍認可為法定貨幣。中國香港的《穩定幣條例》明確穩定幣不屬于銀行存款、證券、期貨合約等受現有法規監管的金融工具，是獨立于傳統金融工具且需納入專門監管框架的支付工具。美國對穩定幣的法律性質認定呈現多維度、分類型監管等特點。2025?年，美國證券交易監督委員會（U.S. Securities and Exchange Commission，SEC，以下簡稱美國證監會）在穩定幣聲明中明確符合“固定價格贖回、足額儲備、無收益分配”的法幣抵押型穩定幣不構成證券，雖然該聲明明確了穩定幣的支付工具屬性而非投資工具，但未賦予其貨幣地位。同時，該聲明并未否認當穩定幣發行涉及收益分配、權益主張或治理權利時被認定為證券的可能性。在?2021?年美國商品期貨交易委員會（CFTC）訴?Tether?案中，USDT?被?CFTC?視為《商品交易法》認定的商品。在?2023?年的?CFTC?訴幣安案中，CFTC?延續了這一觀點，將?USDT、BTC、ETH?等數字資產認定為《商品交易法》認定的商品。歐盟的《加密資產市場監管法案》（Markets ?in Crypto-Assets Regulation， 以 下 簡 稱《MiCA?法案》）明確將穩定幣排除在傳統金融工具范疇外，因其不構成存款、證券或保險產品，不適用傳統金融產品的監管規則，而是作為獨立的加密資產類別受特別監管，在法律上屬于“需監管的穩定價值加密資產”。《MiCA?法案》出臺前，歐洲監管機構已嘗試對穩定幣進行分類，歐洲銀行管理局曾將穩定幣歸入“支付?/?交換?/?貨幣代幣”類別。此外，當穩定幣與資產抵押或利潤掛鉤時，可能被視為《金融工具市場指令》下的轉移證券或金融工具。
從經濟學視角看，貨幣在發達的商品經濟條件下具有價值尺度、價值儲存、支付手段等職能。主流法幣抵押型穩定幣因能夠履行交換媒介、價值儲存、支付手段等貨幣職能而具有“貨幣的經濟屬性”，但作為非有權機關發行，其只是以區塊鏈技術為支撐并以電子化方式記錄的通貨。法幣抵押型穩定幣在價值尺度職能上存在缺陷，其錨定標的本身是主權貨幣的價值符號，作為“二次錨定”的衍生工具，法幣抵押型穩定幣缺乏獨立價值定義能力和法定貨幣的法償性與強制性。因缺乏國家信用背書，所以穩定幣屬于“私人部門發行的準貨幣”。算法型穩定幣試圖通過智能合約和供需調節機制實現價格穩定，缺乏實體資產或主權信用支撐，其價值錨定依賴市場套利機制，價值尺度、貯藏手段和支付手段等職能的履行遠不及抵押型穩定幣。目前，全球主要監管法案聚焦法幣抵押型穩定幣，算法型穩定幣被歸入高風險資產類別，受到更加嚴格的監管甚至禁止。
主流穩定幣是“資產抵押的數字化價值載體”，電磁數據是其物理屬性，財產是其本質屬性。主流穩定幣通過錨定美元等法定貨幣及區塊鏈技術實現價格穩定機制，多由私人機構發行，信用基礎主要是發行機構的資產儲備、算法機制和市場信任。法幣抵押型穩定幣通過儲備機制實現價格錨定，本質上仍是法幣的“影子代幣”，其價值高度依賴發行主體的內在信用和外在監管框架。一般認為，穩定幣具有經濟學意義上的貨幣屬性，但不具有與法幣等同的法律地位。
通過引入穿透式監管理念剖析穩定幣業務實質，能夠更加準確地識別其內在屬性。穿透理念是監管機構基于保障金融安全、維護市場秩序及金融消費者權益保護等目標，對復雜法律關系進行整體性、實質性“看穿”，最終實現實質正義的監管思路?。就我國法律框架與金融監管規則而言，適合將穩定幣定位為支付工具。第一，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第?2?條將股票、公司債券、存托憑證列為核心證券類型，強調證券的投資回報和權益憑證等屬性，主流穩定幣（諸如USDT、USDC）的設計目的強調支付結算而非投資收益，不符合《證券法》對證券的法律定義。第二，經濟學意義上的商品具備獨立滿足某種需求的使用價值，穩定幣的核心功能是價值存儲和支付媒介，其價值依賴錨定物維持，本身不具備獨立使用價值，不宜歸入商品范疇。第三，穩定幣的設計初衷旨在解決加密貨幣的價格波動問題，其核心功能是作為交易媒介和支付手段，與支付寶等非金融機構支付服務的價值轉移功能高度一致，均需通過賬戶體系和資金清算實現支付結算，依賴底層資產維持價格穩定。因此，文本建議中國金融監管機構可將穩定幣類比為“數字化支付工具”納入非金融機構支付服務監管框架，不僅更加符合其功能本質，而且能夠滿足監管效率要求。
（二）穩定幣運行方式及其風險
法幣抵押型穩定幣的穩定機制在于通過法定貨幣或高流動性資產的?1:1?儲備實現價格錨定。例如，截至?2025?年?3?月?31?日的最新儲備報告顯示，在?USDT?的儲備中，現金、現金等價物與其他短期存款占總儲備的?80%?以上，其他還包括公司債券、貴金屬，等等。這類資產的信用基礎源于主權國家的貨幣發行體系，流動性依賴傳統金融市場。當市場需求增加時，發行方增發穩定幣并同步增加法幣儲備，贖回時銷毀穩定幣并返還法幣。在理論上，發行方需通過托管機構對儲備資產進行監管，通過定期審計維持市場信任。在這一模式下，風險主要體現為中心化機構的信任風險、監管與合規風險、金融市場波動風險以及外匯風險。
第一，由于“不可能三角”的存在，主流法幣抵押型穩定幣通過犧牲去中心化換取穩定性，穩定幣價格穩定則依賴發行方的中心化運營能力。發行方需維持自身信用資質，確保儲備資產隨時變現以應對贖回需求，若出現儲備資產挪用或托管機構違約，將導致穩定幣脫錨。第二，法幣抵押型穩定幣依賴主權國家的貨幣體系，易受監管政策沖擊。例如，《MiCA?法案》要求法幣抵押型穩定幣發行方滿足嚴格儲備審計和資本要求，合規成本上升可能導致中小發行方退出市場。第三，法幣抵押型穩定幣錨定資產流動性依賴傳統金融市場，若市場出現流動性危機，發行機構購買的某國國債將面臨贖回障礙，不僅法幣資產變現效率下降，而且可能導致發行方無法及時應對大規模贖回，進而引發擠兌脫錨。此外，由于缺乏有效監管，法幣抵押型穩定幣跨境流通特性成為繞過外匯管制的渠道，大量本幣兌換穩定幣的行為可能加劇資本外流，進而沖擊一國的外匯管理和貨幣主權。第四，穩定幣基于區塊鏈流通、交易者假名特性等可能使穩定幣成為洗錢的便利工具。雖然技術與監管手段不斷升級，但洗錢者仍可通過跨鏈交易、混幣工具、非合規平臺等方式尋找漏洞。
加密資產抵押型穩定幣以?DAI?為代表，核心邏輯在于通過抵押主流加密資產（例如，以太幣）生成穩定幣，通常需要通過超額抵押應對加密資產價格的高波動性。抵押資產通常存儲于智能合約托管的抵押債倉（CDP），所有權轉移至合約地址，通過算法調節穩定幣供給實現價格的穩定。例如，MakerDAO?的?DAI?市場價格低于目標價時會提高變化率，使其生成成本上升、持有回報增加，促進需求推高價格。當價格高于目標價時會降低變化率，刺激生成需求、減少持有需求，促使價格回落。當抵押品價值跌破清算閾值時，智能合約將自動觸發清算流程。加密資產抵押型穩定幣存在抵押品價格波動風險、智能合約風險和法律主體缺位風險。
第一，加密資產價格高波動性可能觸發大規模清算，清算拋售會加劇價格下跌，當以太幣等主流加密資產因市場恐慌同步下跌時，單一抵押品類型的穩定幣易面臨系統性脫鉤風險。因此，DAI?通過混合抵押（例如，加增?USDC?作為抵押物）提高加密資產抵押型穩定幣的抗風險能力。但即使采用混合抵押的模式，當抵押品涉及受監管資產或遭遇司法凍結時，系統缺乏彈性應對機制仍可能導致風險發生。第二，加密資產抵押型穩定幣的價格穩定依賴技術手段，若預言機故障或存在代碼邏輯缺陷，需通過社區共識升級，可能導致清算延遲或不足，進而引發系統性風險。第三，諸如?DAI?等去中心化的穩定幣無中心化發行主體，而是通過CDP?智能合約由用戶自主生成，智能合約的“代碼即法律”特性使其面臨監管空白，出現規避或挑戰現行金融監管規則的現象，在系統性風險或市場操縱行為發生時難以被干預。主流法幣抵押型穩定幣通常具有中心化發行特征，當司法機構判定相關穩定幣涉及洗錢等犯罪時，一般可要求發行機構凍結該筆資產。因此，在實踐中，被竊取的加密資產通常會被兌換成?DAI，以規避司法制裁。由于?DAI無中心化機構直接控制資金流且支持多種抵押品，司法機關無法直接凍結?DAI，需考慮通過追蹤抵押品或交易所賬戶等方式進行間接干預。這一過程面臨諸多挑戰，例如，鏈上交易者假名化，鏈上數據繁雜，追蹤抵押品和關聯賬戶需投入大量人力、技術資源，監管難度與成本顯著提升。
算法型穩定幣以?FRAX?和?Basis Cash（已停運）為代表，旨在通過協議維持與官方貨幣或一個或多個資產相關的穩定價格，這些協議規定根據需求變化增加或減少此類加密資產的供應。以?Basis ?Cash?為例，當?Basis?價格低于?1?美元時，算法銀行將折價發行債券以激勵用戶低價購入?Basis?后購買債券，隨后算法銀行將回購的?Basis?銷毀，當市場上流通的?Basis?數量減少后價格會回升；反之，當?Basis?價格高于?1?美元時，算法銀行會自動增發?Basis，并優先償還購買債券的用戶并支付利息，Basis?的價格會因流通數量的增多而下降。僅依靠算法調節的穩定幣在現實市場難以抵抗信心崩塌與流動性擠兌，逐漸被市場淘汰，當前的主流算法型穩定幣開始引入抵押機制增強穩定性。算法型穩定幣風險來源可分為信任風險、市場操縱風險和技術風險。
第一，算法型穩定幣的有效運行高度依賴用戶信任，算法協議無法替代資產背書對信心的支撐作用。算法型穩定幣缺乏實際資產抵押回收穩定幣，用戶對預期的擔憂可能引發擠兌，導致價格穩定機制迅速失效。第二，算法型穩定幣的價格發現機制依賴鏈上交易數據，瞬時流動性注入可在短時間內扭曲市場信號，為操縱市場提供可能。第三，智能合約設計不完善會導致金融風險，算法型穩定幣的價格調節機制穩定運行以“價格短期回升”為前提，若市場持續低迷，債券負債引發負反饋機制失效與正反饋放大，最終導致系統崩潰。例如，Terra Luna?崩盤的核心原因在于無資產抵押的算法型穩定幣機制缺陷與市場信心崩塌引發的恐慌性拋售。Terra?生態的算法型穩定幣?UST?與原生代幣LUNA?通過雙向鑄造?/?銷毀機制，維持與美元價格的穩定，但?LUNA?無實際資產支撐，價值完全依賴市場共識。當?UST?因外部沖擊（例如，美聯儲加息）或內部風險（例如，Anchor Protocol?高息導致流動性枯竭）出現脫錨時，市場信心崩塌導致用戶大量銷毀?UST?鑄造?LUNA，使?LUNA?供應量激增、價格暴跌，陷入“UST?貶值—LUNA?超發—UST?更難錨定”的惡性循環。
綜上所述，穩定幣風險成因可歸納為四個相互關聯的層面：第一，價值錨定層的風險源于錨定物自身信用基礎與儲備資產的透明度，以法幣為錨的穩定幣面臨主權貨幣政策波動和外匯管制風險，儲備資產流動性不足或審計不透明將直接削弱錨定可信度，加密資產抵押型穩定幣受制于主流加密貨幣價格的高波動性。第二，技術實現層風險集中在智能合約漏洞、區塊鏈網絡擁堵及代碼邏輯缺陷，這些問題在?Terra Luna?崩盤事件中暴露無遺。第三，監管合規層的挑戰體現在發行主體法律定位模糊、跨境監管標準不統一及儲備審計規則缺失，導致合規套利與監管空白并存。第四，在市場認知層，用戶對穩定幣機制的理解偏差、信息不對稱及非理性擠兌行為通過市場情緒進一步放大了系統性風險。上述四個層面相互交織，構成穩定幣的生態風險網絡，任一環節的脆弱性均可能觸發連鎖反應。
當前，針對穩定幣的風險，歐盟、美國、日本、新加坡、阿聯酋和中國香港等主要國家和地區均對穩定幣開展了監管實踐。其中，美國、歐盟和中國香港的穩定幣監管實踐影響深遠，文本嘗試對其進行分析。
（一）美國穩定幣監管實踐
美國在金融領域實施“美國優先”戰略，推動穩定幣錨定美元和美國國債，對外積極輸出監管規則和技術標準，通過立法將美元霸權、監管權力、技術標準和國際制裁嵌入加密貨幣區塊鏈生態，以期實現美國金融霸權的數字化重構。具體到穩定幣的制度設計上，2025?年，美國正在推進的立法《2025?年穩定幣透明與責任促進賬本經濟法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for ?a Better Ledger Economy Act，以下簡稱《STABLE法案》）與《GENIUS?法案》是美國穩定幣監管的雙軌制嘗試。
《STABLE?法案》以“嚴格準入?+?聯邦主導”為核心，試圖統一標準降低系統性風險，但存在對州級監管包容性不足、對非銀行發行方限制過嚴和國際合作路徑模糊等問題。在監管邊界和監管主體層面，其重點關注具備“支付和結算功能”的數字資產，并排除證券型代幣等高風險類別，明確禁止發行人向穩定幣持有人支付任何形式的利息或收益。聯邦機構為支付穩定幣的主要監管主體，包括美國聯邦貨幣監理署（OCC）、美國聯邦儲備系統（Fed）、聯邦存款保險公司（FDIC）、美國國家信用合作社管理局（NCUA）和美國財政部，州級監管機構僅在聯邦授權下參與特定領域監管。在市場準入和發行人資質層面，只有受監管金融機構的子公司、經貨幣監理署批準的非銀行支付穩定幣發行方、經州監管機構批準并符合聯邦標準的州級支付穩定幣發行方三類機構可獲準發行支付穩定幣。申請機構需向聯邦支付穩定幣主要監管機構提交詳細申請，包括業務模式、風險管理、資本充足性、合規計劃等信息。在運營規范層面，強化持牌人責任，規范全流程運營，并通過四項措施確保市場參與者的資質。一是發行人需公開即時贖回承諾，并建立費用結構披露機制。二是發行人需每月提交經獨立注冊會計師審計的儲備報告，并由監管機構核查儲備充足性。三是發行人既要維持與穩定幣面值1:1?匹配的儲備資產，還要滿足高流動性、低風險的要求。四是對客戶持有的支付穩定幣及對應儲備資產，發行人必須將其獨立于自有資產托管，禁止挪用客戶資金彌補運營損失。在風險管理方面，發行機構一方面需建立全面的風險管理和內部控制體系，包括識別、評估、監測和控制各類風險；另一方面，還要嚴格遵守《銀行保密法》及相關反洗錢法規，執行客戶盡職調查，對交易進行監控并報告可疑活動，防止穩定幣被用于非法金融活動。在外部風險防控層面，《STABLE?法案》通過鼓勵美國財政部與外國監管機構建立合作機制，推動國際間支付穩定幣監管標準的互認與協調等方式應對跨境支付穩定幣帶來的挑戰。
《GENIUS?法 案 》 監 管 內 容 與《STABLE?法案》類似，主要區別在于：第一，在監管架構與主體準入層面，在平衡聯邦與州權力的過程中，賦予州監管機構實質性權力，對支付穩定幣發行規模低于?100?億美元的機構，允許其采用州級許可證運營，當發行規模超過這一閾值時，必須轉為聯邦注冊，接受更為嚴格的聯邦級監管，為更多類型的發行主體開放準入。第二，兩項法案均要求實施?1:1?美元相關的儲備支持并逐月披露儲備情況，但《STABLE?法案》額外要求聯邦存款保險公司提供保險，并對虛假申報施以嚴厲懲處。第三，《STABLE?法案》對算法型穩定幣實施為期兩年的禁令，《GENIUS?法案》在特定條件下允許其存在。美國出現兩部穩定幣法案的主要原因在于立法者對穩定幣監管的側重點與理念存在根本差異。《GENIUS?法案》側重為市場預留創新發展空間，平衡聯邦與州的監管權限，推動多元發行主體參與市場競爭。該法案若落地實施，將會吸引更多類型的發行主體進入市場，通過競爭驅動行業創新，不僅能夠為消費者提供多元產品選擇，而且可以拓展小型發行商的發展空間，推動市場集中度逐步降低。《STABLE?法案》側重維護金融體系穩定，傾向于強化聯邦監管主導地位，通過設定高準入門檻嚴格規范市場格局。若該法案生效，小型發行人可能因難以承擔高昂合規成本退出市場，Tether、世可（Circle）等行業頭部機構將進一步擴大市場份額，形成更為集中的市場格局。
（二）歐盟穩定幣監管實踐
歐盟對加密資產構建的監管體系以分類治理為基礎框架，通過差異化規則設計平衡創新激勵與風險防控。在部分場景下結合加密貨幣特點對傳統金融規則作出適應性改進，形成了涵蓋發行準入、運營規范、市場行為管控的全鏈條規則體系，既為加密資產市場提供法律確定性，又通過動態風險評估機制預留技術創新空間。
2019?年，歐洲銀行管理局在關于加密資產的咨詢報告中對穩定幣監管措施提出包括明確法律定位、發行授權許可和發行商監管義務三項建議。第一，在注意到國際標準化機構缺乏通用分類法后，該報告建議依據功能將加密資產分為“支付?/交換?/?貨幣代幣”“投資代幣”和“實用代幣”，并將穩定幣歸入“支付?/?交換?/?貨幣代幣”類別，以便于評估不同類型資產在消費者保護、市場完整性、反洗錢及技術創新等方面的風險與機會。第二，若穩定幣滿足《第二電子貨幣指令（2009/110/EC?號指令）》中電子貨幣的定義，發行方還需獲得電子貨幣機構授權。第三，歐洲銀行管理局通過引用《第五項反洗錢指令》和反洗錢金融行動特別工作組（FATF）的國際標準，明確將加密貨幣交易所和托管錢包定性為“義務實體”，強制要求其執行了解你的客戶、持續盡職調查、可疑交易報告等措施。在這一階段，電子貨幣的概念僅涵蓋部分穩定幣，由于沒有專門針對穩定幣的法律框架，這些相互重疊的監管框架可能形成一種模糊且令人困惑的監管拼湊局面，導致市場參與者承擔不必要的合規成本。該報告體現了歐盟對于穩定幣的監管邏輯，即將不同用途的穩定幣置于不同的金融監管框架下規制，這一監管邏輯在《MiCA?法案》中得到延續與細化。
作為全球首個綜合性加密資產監管框架，2024年生效的《MiCA?法案》的核心邏輯是通過“分類監管?+?風險隔離”平衡金融創新與主權貨幣安全。《MiCA?法案》監管對象涵蓋所有加密資產，并將加密資產分為電子貨幣代幣（EMT）、資產參考代幣（ART） 和 實 用 性 代 幣 三 類。EMT?和?ART?屬于穩定幣范疇，EMT?功能“類似紙幣和硬幣的電子替代品”，設計目的和使用場景與傳統電子貨幣高度相似。ART?雖然可以拓展至更廣泛的應用場景，但其核心仍需服務于價值穩定的支付或儲值需求。算法型穩定幣無明確的資產儲備以及需要通過算法調節供需維持價格，不符合?EMT?和?ART?定義，因此，未被納入《MiCA?法案》的穩定幣監管框架，其發行在歐盟境內事實上被禁止。根據加密資產類型的不同，《MiCA?法案》對加密資產設定了差異化的監管規則，核心特點包括三點。第一，按風險等級劃分加密資產。《MiCA?法案》要求穩定幣發行商持有足額儲備資產并履行嚴格披露義務，穩定幣需滿足額外流動性管理要求。具體而言，EMT?錨定單一法幣，對發行人提出?1:1?的現金、存款或高流動性金融工具的資產支持要求，在歐盟境內設立實體并獲得電子貨幣機構牌照。ART需通過參考多元化資產組合維持穩定價值，發行人必須建立多元化、低風險的儲備資產池和流動性管理機制，不僅要定期向歐洲證券和市場管理局報告運營數據，而且還需滿足資本比例要求和更為嚴格的流動性標準。第二，多措施風險防控。根據服務類型設定階梯式最低資本標準，強制服務提供商建立全流程反洗錢框架和儲備資產隔離與客戶權益保護，明確重要穩定幣由歐洲銀行管理局直接監管的同時，還需滿足更高資本要求、流動性壓力測試和跨機構協調監管。第三，投資者權益保護。市場層面禁止利用技術漏洞等內幕信息交易，并將市場操縱禁止規則拓展到社交媒體場景。因此，交易平臺需監測異常訂單，并實時披露數據。EMT/ART持有人隨時按面值贖回，投資者可在?14?日內無理由撤回交易。《MiCA?法案》對合規的嚴格要求極大地提高了合規成本，小型發行商因無法承擔合規成本而被迫退出。截至?2025?年?1?月?7?日，Tether公司未獲得歐盟地區合法運營所需的授權，多家交易所下架?USDT，USDC?發行商?Circle?獲得了法國中央銀行金融監管機構?ACPR?的電子貨幣許可證，成為第一家遵守歐盟監管標準的穩定幣發行商。目前，Circle?在歐洲符合《MiCA?法案》監管要求的穩定幣包括?USDC?和?EURC（錨定歐元的穩定幣）。在市值排名前十的穩定幣中，只有?USDC?符合新的歐盟規則。歐盟嚴格的監管政策可能導致市場集中度顯著提升。
（三）中國香港的監管實踐
在穩定幣監管的國際分歧中，發達經濟體認為應對穩定幣實施嚴格監管以規范其發展，新興經濟體認為數字貨幣不具備貨幣職能，應對穩定幣予以限制。中國香港的《穩定幣條例》（以下簡稱《條例》）的監管思路貼近發達經濟體，即穩定幣發行人需向金融管理局申請相關牌照，并要求滿足相關資本要求、穩定機制、遵守反洗錢及恐怖融資監管，等等。
《條例》通過四大機制實現對穩定幣行業的合規管理。第一，明確監管邊界，聚焦關鍵風險。《條例》將監管對象限縮為在中國香港運營的“指明穩定幣”，即完全參考一種或多種官方貨幣、金融管理局公告指明的計算單位或經濟價值儲存形式或以上兩種的組合，以維持其穩定價值的穩定幣。第二，嚴格市場準入，實施持牌管理。《條例》構建了嚴格的持牌監管制度規范市場準入，明確規定在中國香港發行加密保護數碼形式價值的穩定幣、在境外發行參照港元或其他計算單位的穩定幣、向香港公眾積極推廣法幣抵押型穩定幣發行三類穩定幣相關活動須取得牌照，牌照申請主體限定為公司或在境外成立的認可機構，且持牌機構必須建立符合《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》的管控措施、確保儲備資產獨立托管并覆蓋穩定幣面值、實施經金融管理專員批準的贖回機制、定期披露財務狀況及重大變更信息。第三，強化持牌人責任，全面規范運營流程。《條例》規定持牌人必須維持至少?2500?萬港元或經金融管理專員批準的其他等值貨幣作為已繳股本，確保其具備充足的財政資源。同時，持牌人的儲備資產需獨立托管，確保其價值足以覆蓋發行穩定幣的面值，維護持牌人的償付能力。持牌人還需建立有效贖回機制，確保在所有情況下均能夠按穩定幣面值兌付。為保障透明度，持牌人需定期向金融管理專員報告財務狀況、重大變更等關鍵信息，向公眾全面披露穩定幣賬目或相關信息。第四，延伸跨境監管，防控外部風險。對在中國香港以外經營穩定幣發行或向穩定幣支付系統提供服務，且可能對中國香港金融穩定產生影響的實體，金融管理專員有權指定其為“指定穩定幣實體”，要求其遵守相關運營規則及信息披露要求，進而有效防止跨境風險的傳導，推動與國際監管標準的銜接。此外，對涉及欺詐、欺騙等非法金融活動，《條例》通過設置法律責任保障監管效果。
綜上所述，當前，全球主要經濟體的穩定幣監管體系通常圍繞五大核心維度構建，即穩定幣范疇界定、發行主體資質管控、運營管理規范、儲備資產托管與贖回機制設計及反洗錢和非法金融活動監管，在此基礎上形成了差異化的監管路徑。例如，在穩定幣錨定物上，美國傾向于美元支持的支付型穩定幣，歐盟限制外幣穩定幣的境內使用，中國香港同時支持本幣穩定幣和外幣穩定幣的使用。美歐的監管差異本質上是收編加密貨幣、維護美西方金融霸權的選擇。中國香港通過“多幣種錨定?+?價值監管”模式，既規避了單一美元依賴，又為內地探索離岸人民幣國際化路徑提供緩沖。美國強化美元體系主導地位，歐盟以監管壁壘構筑貨幣主權防護網，中國香港依托靈活監管框架提升國際金融中心競爭力。當前，穩定幣監管立法已成為全球金融話語權爭奪、強化信用貨幣的前沿領域。
金融創新與金融監管間的關系并非對立沖突，監管核心目標不再是單一管制，而是通過金融監管為金融創新提供長足動力。隨著人民幣國際化的政策需求以及香港穩定幣政策的進展，與離岸人民幣掛鉤的穩定幣將成為穩定幣“家族”的重要成員。中國穩定幣治理體系的構建具有戰略必要性，既涉及筑牢國家金融安全與防范跨境金融風險，也是回應國際加密資產監管協同趨勢、引導金融科技合規發展的必然路徑。鑒于境外美元穩定幣主導市場的規模化擴張及其對國際貨幣體系的潛在影響，我國需以前瞻性制度設計防范穩定幣可能的風險與挑戰。
（一）構建分層分類與風險適配的監管框架
穩定幣的監管亟須明確穩定幣的法律屬性和地位。作為加密貨幣的一種，穩定幣具有復雜性和多樣性，不同類型的穩定幣在功能、風險特性及監管需求上存在顯著差異，穩定幣自身的靈活性與所依托的分布式賬本等特征決定了一刀切的“禁止型”監管方式難以實現長期有效治理，需通過分類監管實現對穩定幣的風險防控。
第一，應根據穩定幣的不同類型和風險特征實施分類監管。法幣抵押型穩定幣本質上承載著所錨定法幣的價值屬性，功能上多具備與法幣一致的價值尺度和交易媒介功能，可將與外幣錨定的穩定幣界定為“外幣票券”，納入外匯管理法規的監管范疇。針對錨定本國貨幣的穩定幣，可明確其“數字化支付工具”的法律定位，進而將其納入非金融機構支付服務監管框架。針對加密貨幣抵押型穩定幣，因其錨定的加密貨幣本身不具備法定貨幣地位，故該類穩定幣不具有貨幣的法律屬性，但鑒于其依托抵押資產發行并具備價值轉移功能，可納入“金融商品”或“數字資產”的監管范疇。第二，從資本要求看，未來可構建與風險等級掛鉤的動態監管框架。針對法幣抵押型穩定幣，需嚴格執行?100%?的儲備金制度并實施定期獨立審計，確保儲備資產的足額性與透明度。針對加密貨幣抵押型穩定幣，應要求更高的抵押率以應對其錨定資產價格的高波動性。同時，需對加密資產抵押型穩定幣的錨定資產進行審核，禁止高風險加密貨幣作為其儲備資產構成。算法型穩定幣依賴復雜數學模型維持幣值，存在內生性不穩定風險，在監管技術成熟前，可采取嚴格限制策略或暫時禁止其開展相關業務。第三，從功能監管角度看，穩定幣支付結算功能使其與第三方支付機構面臨相同的流動性、信用及合規風險，應遵循“相同業務、相同風險、相同監管”原則，將具備支付結算功能的穩定幣納入支付清算體系監管，重點參考《非銀行支付機構監督管理條例》和《金融機構反洗錢和反恐怖融資監督管理辦法》，在牌照準入、儲備管理、反洗錢和了解你的客戶等方面實施一致性監管。對于具備金融商品屬性的穩定幣，需結合具體場景進行判斷。例如，當穩定幣用于借貸、質押等金融活動時，可能涉及《中華人民共和國期貨和衍生品法》中的金融衍生品交易，需要交易場所準入管理、投資者適當性管理、保證金制度等規則實施衍生品監管。
（二）構建技術制度雙輪驅動的風險聯防機制
防范與化解金融風險是確保我國金融體系平穩運行和持續發展的關鍵。黨的二十大報告指出，加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險底線。在區塊鏈去中心化金融生態持續擴張的背景下，穩定幣作為連接加密資產與傳統金融的樞紐，其技術風險防控已成為保障金融穩定的核心命題。當前，智能合約漏洞、預言機失效及流動性錯配等技術風險呈現交叉態勢，亟須構建覆蓋應急響應、流動性管理及技術監管的綜合防控體系，以算法自治與制度約束協同機制維護系統韌性。
第一，建立全局清算應急措施應對可能存在的技術故障。當系統遭遇智能合約漏洞攻擊或預言機大面積失效時，可借鑒?MakerDAO?的?DAI?系統架構，通過經多簽授權的全局清算模塊自動觸發應急程序，中止?CDP?操作并凍結喂價，使穩定幣與抵押資產按固定比例兌換，以算法機制保障持有者權益。通過基于智能合約的自動化清算，降低人工干預模式帶來的操作延遲風險。第二，為應對流動性錯配引發的擠兌風險，需創新性融合傳統金融宏觀審慎理念與區塊鏈技術的智能執行特性。當單日贖回量超過儲備資產閾值時自動觸發流動性補充機制，通過主動注入資金或調整資產負債結構，確保機構能夠持續滿足短期支付義務，避免因流動性不足引發擠兌風險或因資產價格螺旋下跌引發擠兌風險。第三，通過定期技術審計確保穩定幣技術安全，引入具備區塊鏈安全資質的第三方機構，可參考美國《STABLE?法案》提出的月度審計要求，強制披露儲備細節。由于智能合約的自治性易掩蓋數據源頭操縱與權限濫用風險，區塊鏈的假名性與不可篡改特性可能使風險傳導缺乏干預節點，因此，需實施穿透式核查，重點關注預言機數據來源與合約權限管理，通過常態化監管彌補“代碼即法律”置換正式監管。
（三）構建跨部門協同與多層級治理監管格局
穩定幣監管既要以政府統籌為核心，發揮其宏觀規劃與統籌協調作用，又要以行業自治為補充，借助行業自身專業與自律力量，形成統一且多層次的協同監管框架，提升監管效能，適應金融科技發展新需求。
一方面，在區塊鏈金融去中心化背景下，我國金融科技固有的分業監管模式雖能覆蓋支付、證券、外匯等單一領域，但金融科技跨市場業務的高頻創新，混業經營的不斷深化甚至成為市場競爭主流，繼續適用固有方法存在監管成本高、監管錯位、監管適應性差等弊端，制約有效金融監管的實現。分業監管在面對穩定幣嵌套型業務模式時易出現監管盲區，作為連接區塊鏈金融與傳統金融的樞紐，穩定幣既可能以支付工具形態嵌入結算體系，也可能以投資標的身份進入資本市場，還可能借助去中心化網絡形成跨境資金流動，其功能多元性與風險交叉性決定單一部門監管難以奏效。我國可部分參照《MiCA?法案》的監管框架，建立跨部門的監管委員會（Colleges ?of Supervisors），可由國家金融監管總局制定覆蓋穩定幣發行、流通、贖回全生命周期的統一規則，實現功能監管與機構監管的動態平衡。另一方面，去中心化金融的代碼治理、弱金融中介的特點導致單一的硬性監管模式難以充分釋放效能，可依托行業自治組織制定技術標準與自律規范，通過軟法治理填補硬性監管在技術細節上的空白。通過技術標準、行業共識和自動化機制降低合規成本，形成非強制性但有效的約束力。在實踐中，部分受監管的穩定幣服務提供者（諸如?Circle）通常主動公開儲備和定期審計報告以增強市場信心，這既是法律強制性規定的結果，也是市場競爭與信任建設的主動選擇。通過行業自治對技術創新的嵌入式治理，能夠構建較傳統監管更具彈性的約束體系。例如，建立區塊鏈技術倫理委員會，制定智能合約開發規范、預言機數據源認證標準等軟法規則，針對智能合約開發建立全生命周期規范，填補硬性監管（諸如正式立法）在技術創新響應速度上的滯后與不足。
（四）構建儲備透明與系統可控的可信治理架構
主流穩定幣作為區塊鏈金融的“殺手級”創新，具有鏈上交易假名與代碼自治性，DAI?具有去中心化特征，在儲備金錨定驗證、價格形成機制等核心環節易陷入監管真空，進而引發信息不對稱與市場信任危機。面對穩定幣市場擠兌背后的信任危機，需從重構信用機制入手，借助技術手段提升信息透明度，防范市場信心崩塌引發的系統性風險。人工智能算法和數字技術的發展使大規模、多樣化數據的收集、存儲和分析成為可能。第一，法幣抵押型穩定幣可在技術模塊中嵌入儲備資產與發行規模的實時錨定機制，通過區塊鏈不可篡改特性，重構貨幣發行信用基礎。通過去中心化預言機網絡（以?Chainlink?為代表）為儲備金證明的實現提供技術支持，使每單位穩定幣的發行均對應可驗證的法幣儲備，應對中心化機構可能存在的道德風險。第二，針對加密資產抵押型穩定幣面臨的價格操縱與網絡風險，需強化預言機多源數據驗證機制，通過聚合多個獨立數據源并交叉驗證形成價格共識，防范因單一數據喂價導致的市場扭曲。同時，需構建系統容錯與災備防護體系應對區塊鏈網絡擁堵、算力攻擊等異常情況，與《MiCA法案》對“重要穩定幣”技術壓力測試要求形成邏輯呼應。第三，算法型穩定幣存在機制缺陷、金融風險以及監管套利難題，該類穩定幣依賴智能合約算法和供需調節激勵機制維系價格錨定，缺乏實際資產儲備支撐，導致其信用支撐體系具有先天脆弱性。在市場波動環境下，一旦出現信心危機，極易觸發價格與流動性的“死亡螺旋”，這種風險不僅在加密貨幣生態系統內快速傳導，而且可能向傳統金融領域蔓延，對金融穩定構成威脅。同時，其去中心化特性使算法型穩定幣既無實際資產可供審計，又難以追溯責任主體，現有監管框架難以對其形成有效約束。例如，《MiCA?法案》和美國財政部報告等均對算法型穩定幣持否定態度，強調其風險無法通過監管優化解決，這一原則值得借鑒。綜上所述，中國未來穩定幣監管與發展應重點關注法幣抵押型穩定幣。
主流穩定幣作為區塊鏈金融與傳統金融的鏈接器，其本質是私人部門發行的數字化價值載體，在跨境支付與去中心化金融生態中重構價值轉移邏輯，但同時因代碼自治與監管滯后存在系統性風險隱患。現階段，關于穩定幣的監管實踐大致達成了“風險分級?+?功能適配”的治理共識，從美國雙軌制法案的審慎平衡到歐盟《MiCA?法案》的資產隔離機制，再到中國香港持牌管理的穿透式監管，均表明穩定幣治理需在貨幣主權維護與技術創新激勵間尋求動態平衡。
穩定幣監管與風險防控可從四個方面深化理論與規則建構。一是基于穩定幣的錨定特性，確立監管強度與錨定物風險正相關原則，構建分類監管治理邏輯；二是將區塊鏈不可篡改特性嵌入儲備審計，以智能合約自動化執行補位中心化監管滯后，構建技術與制度的雙向治理范式；三是針對美元穩定幣對我國貨幣主權的滲透與挑戰，以監管等效性為原則構建國際協調機制，積極推動在穩定幣儲備資產透明度、反洗錢標準、跨境流動監測等核心領域達成規則共識，在維護金融安全底線與釋放技術創新活力間實現動態平衡；四是中國金融監管機構可重點鼓勵香港做好、做深、做透穩定幣監管實踐，為我國持續深化穩定幣監管規則與監管方向提供重要鏡鑒。
文獻來源：《新疆師范大學學報（哲學社會科學版）》
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