作者：Michael Zhao，Grayscale；編譯：鄧通，喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
供應(yīng)影響：比特幣將在 2024 年 4 月左右減半。盡管短期內(nèi)礦工收入面臨挑戰(zhàn)，但基本的鏈上活動(dòng)和積極的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更新使這次減半在基本層面上有所不同。
礦商定位：面對(duì)區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)收入減少和生產(chǎn)成本高企，礦商已做好準(zhǔn)備，通過(guò)發(fā)行股票/債券和出售儲(chǔ)備金來(lái)籌集資金，試圖緩解短期財(cái)務(wù)壓力。
鏈上活動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)：Ordinals銘文的出現(xiàn)重振了鏈上活動(dòng)，截至 2024 年 2 月，已有超過(guò) 5900 萬(wàn)件非同質(zhì)代幣 (NFT) 收藏品被銘文，為礦工帶來(lái)了超過(guò) 2 億美元的交易費(fèi)用。這一趨勢(shì)得益于開(kāi)發(fā)人員重新燃起的興趣和比特幣區(qū)塊鏈的持續(xù)創(chuàng)新，這種趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)下去。
比特幣 ETF 的市場(chǎng)影響：比特幣 ETF 的持續(xù)采用可以顯著吸收拋售壓力，通過(guò)提供新的、穩(wěn)定的需求來(lái)源，有可能重塑比特幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這對(duì)價(jià)格有利。
隨著 2024 年減半的臨近，比特幣不僅生存了下來(lái)，而且還生存了下來(lái)。 它正在不斷發(fā)展。 隨著現(xiàn)貨比特幣 ETF 在美國(guó)獲得里程碑式的批準(zhǔn)以及流量的變化，比特幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)正在不斷演變。 在本文中，我們將深入探討減半——它是什么、為什么重要以及它對(duì)比特幣表現(xiàn)的歷史影響。 然后，我們將研究比特幣當(dāng)前的狀況，以及為什么它看起來(lái)與一年前有如此大的不同。
新的比特幣是通過(guò)稱(chēng)為“挖礦”的過(guò)程產(chǎn)生的，其中計(jì)算機(jī)解決計(jì)算密集型問(wèn)題，以新比特幣的形式獲得區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)。 比特幣的發(fā)行受到設(shè)計(jì)的限制——大約每四年，挖礦獎(jiǎng)勵(lì)就會(huì)“減半”，這實(shí)際上也將新代幣的發(fā)行量減半（圖表 1）。
圖表 1：比特幣的供應(yīng)時(shí)間表
資料來(lái)源：Bitcoinblockhalf.com。 比特幣的供應(yīng)時(shí)間表自誕生以來(lái)一直保持不變。?
這種通縮特征對(duì)許多比特幣持有者來(lái)說(shuō)有根本吸引力。 雖然法定貨幣的供應(yīng)取決于央行，貴金屬的供應(yīng)也受到自然力量的影響，但比特幣的發(fā)行率和總供應(yīng)量自誕生以來(lái)就由其底層協(xié)議規(guī)定。 固定的總供應(yīng)量與逐漸降低的通貨膨脹率相結(jié)合，不僅造成了稀缺性，而且還為比特幣嵌入了通貨緊縮的特征。
除了明顯的供應(yīng)影響之外，圍繞比特幣減半的顯著興奮和預(yù)期還源于其與比特幣價(jià)格上漲的歷史關(guān)聯(lián)（圖表 2）：
圖表 2：減半后比特幣價(jià)格趨于上漲
資料來(lái)源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 6 日。
然而，重要的是要明白，比特幣價(jià)格減半后的上漲并不能得到保證。 鑒于這些事件的高度預(yù)期，如果價(jià)格上漲是必然的，理性的投資者可能會(huì)提前買(mǎi)入，從而在減半發(fā)生之前推高價(jià)格。 這給庫(kù)存到流量模型等框架帶來(lái)了問(wèn)題。 雖然它通過(guò)將稀缺性與價(jià)格上漲相關(guān)聯(lián)來(lái)創(chuàng)建視覺(jué)上吸引人的圖表，但該模型忽略了這樣一個(gè)事實(shí)：這種稀缺性不僅是可預(yù)測(cè)的，而且是提前廣為人知的。 通過(guò)觀(guān)察具有類(lèi)似減半機(jī)制的其他加密貨幣（例如萊特幣）可以證實(shí)這一點(diǎn)，萊特幣在減半后并未持續(xù)出現(xiàn)價(jià)格上漲。 這表明，雖然稀缺性有時(shí)確實(shí)會(huì)影響價(jià)格，但其他因素也會(huì)發(fā)揮作用。
這些時(shí)期似乎與重大宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)事件同時(shí)發(fā)生，而不是僅僅將減半后的價(jià)格上漲歸因于減半本身。 例如，2012 年，歐洲債務(wù)危機(jī)突顯了比特幣在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩期間作為替代價(jià)值儲(chǔ)存手段的潛力，導(dǎo)致其價(jià)格在 2013 年 11 月從 12 美元飆升至 1,100 美元。同樣，2016 年首次代幣發(fā)行熱潮——籌集了超過(guò) 5.6 美元 數(shù)十億美元的資金投入山寨幣——也間接使比特幣受益，到 2017 年 12 月，其價(jià)格從 650 美元推高至 2 萬(wàn)美元。最值得注意的是，在 2020 年 COVID-19 大流行期間，廣泛的刺激措施加劇了通脹擔(dān)憂(yōu)，可能促使投資者轉(zhuǎn)向比特幣作為對(duì)沖工具，到 2021 年 11 月，其價(jià)格從 8,600 美元升至 68,000 美元。這些宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不確定性和尋找替代投資選擇的情況似乎與人們對(duì)比特幣興趣增加的時(shí)期一致，巧合的是在減半前后。 這種模式表明，雖然減半加劇了比特幣的稀缺性，但更廣泛的經(jīng)濟(jì)背景及其對(duì)投資者行為的影響也可能對(duì)比特幣的價(jià)格產(chǎn)生嚴(yán)重影響。
雖然未來(lái)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然不確定（盡管我們有自己的想法），但可以肯定的是減半對(duì)比特幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的影響。 讓我們深入研究一下。
減半對(duì)比特幣礦工來(lái)說(shuō)是一個(gè)挑戰(zhàn)。 隨著比特幣發(fā)行量從每個(gè)區(qū)塊 6.25 BTC 減少到 3.125 BTC，礦工從區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)中獲得的收入實(shí)際上減少了一半。 此外，開(kāi)支也在增加。 哈希率是比特幣網(wǎng)絡(luò)上用于挖掘和處理交易的總計(jì)算能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)，可作為挖掘難度的代理，也是計(jì)算礦工費(fèi)用的關(guān)鍵輸入。 2023 年，7 天平均算力從 255 exahashes/秒1 (EH/s) 飆升至 516 EH/s，增長(zhǎng) 102%，大大超過(guò) 2022 年 41% 的增長(zhǎng)（圖表 3）。 這一飆升的部分原因是比特幣價(jià)格在 2023 年全年不斷上漲，以及公司為應(yīng)對(duì)積極的市場(chǎng)狀況而購(gòu)買(mǎi)更高效的采礦設(shè)備，這凸顯了礦工面臨的不斷升級(jí)的挑戰(zhàn)。 收入下降和成本上升相結(jié)合可能會(huì)讓許多礦商在短期內(nèi)陷入緊張境地。
圖表 3：2023 年算力創(chuàng)下歷史新高
資料來(lái)源：Glassnode，截至 2023 年 12 月 31 日。
雖然這種情況可能看起來(lái)很可怕，但有證據(jù)表明，礦商長(zhǎng)期以來(lái)一直在為減半帶來(lái)的財(cái)務(wù)影響做好準(zhǔn)備。 2023 年第四季度，礦工在鏈上出售其持有的比特幣的趨勢(shì)明顯，可能是在區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)減少之前建立流動(dòng)性（圖表 4）。 此外，Core Scientific 的 5500 萬(wàn)美元的股票發(fā)行、Stronghold 的 1500 萬(wàn)美元的股票募集以及 Marathon Digital 雄心勃勃的 7.5 億美元的混合股票募集等重大融資工作，都突顯了該行業(yè)在增強(qiáng)儲(chǔ)備方面的積極立場(chǎng)。 這些措施共同表明，比特幣礦商至少在短期內(nèi)處于有利地位，可以應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的挑戰(zhàn)。 即使一些礦工完全退出市場(chǎng)，由此導(dǎo)致的算力下降也可能導(dǎo)致挖礦難度的調(diào)整，從而可能降低剩余礦工的每枚比特幣的成本并保持網(wǎng)絡(luò)的平衡。
圖表 4：礦工凈頭寸變化（礦工地址中持有的比特幣 30D 變化）
資料來(lái)源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 7 日。
雖然區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的減少帶來(lái)了挑戰(zhàn)，但比特幣生態(tài)系統(tǒng)中Ordinals銘文和Layer2項(xiàng)目的作用日益增強(qiáng)，最近已成為有前途的用例。 這些創(chuàng)新可能會(huì)提高交易吞吐量并增加網(wǎng)絡(luò)交易費(fèi)用，從而為礦工帶來(lái)一線(xiàn)希望。
正如我們之前所探討的，Ordinals銘文（“ORDI”）代表了比特幣生態(tài)系統(tǒng)中的突破性創(chuàng)新。 從簡(jiǎn)單圖像到定制“BRC-20”代幣的數(shù)字收藏品都可以獨(dú)特地“刻寫(xiě)”到特定的聰（比特幣的最小單位，因?yàn)槊總€(gè)比特幣可分為 1 億聰）。 比特幣實(shí)用性的這一新維度刺激了顯著的增長(zhǎng)：迄今為止，已有超過(guò) 5900 萬(wàn)個(gè)資產(chǎn)被記入，為礦工產(chǎn)生了超過(guò) 2 億美元的交易費(fèi)用（圖表 5）。
圖表 5：每日和累計(jì)登記費(fèi)用（美元）
資料來(lái)源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 7 日。
網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用的激增產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，特別是在 2023 年 11 月 20 日，當(dāng)時(shí)比特幣網(wǎng)絡(luò)上的交易費(fèi)用在近期歷史上首次超過(guò)了以太坊網(wǎng)絡(luò)上的交易費(fèi)用。 自從Ordinals出現(xiàn)以來(lái)，礦工曾多次從銘文費(fèi)中獲得超過(guò) 20% 的交易費(fèi)。 即使與其他鏈上的 NFT 總交易量相比，到 2023 年 11 月和 12 月，比特幣仍成為 NFT 交易量的主導(dǎo)者（圖表 6），這一發(fā)展在 2022 年底幾乎沒(méi)有人預(yù)料到。
圖表 6：按鏈劃分的 NFT 交易量
資料來(lái)源：The Block、Cryptoslam，截至 2024 年 2 月 7 日。
Ordinals的成功對(duì)比特幣網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生了自己的影響。 隨著區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)隨著時(shí)間的推移而減少，如何激勵(lì)礦工保護(hù)網(wǎng)絡(luò)的問(wèn)題變得更加緊迫。 由于Ordinals交易費(fèi)用已經(jīng)約占礦工總收入的 20%，Ordinals活動(dòng)的這一新興趨勢(shì)目前為通過(guò)增加交易費(fèi)用維持網(wǎng)絡(luò)安全提供了一條新途徑。
然而，這一成功也帶來(lái)了可擴(kuò)展性挑戰(zhàn)，因?yàn)橛脩?hù)將不得不承擔(dān)更高的交易費(fèi)用。 這可能會(huì)阻止用戶(hù)進(jìn)行轉(zhuǎn)賬等基本交易。 此外，比特幣的架構(gòu)限制了可編程性，這對(duì)開(kāi)發(fā)可以使用這些序數(shù)的復(fù)雜應(yīng)用程序造成了進(jìn)一步的限制。 這種情況強(qiáng)調(diào)了對(duì)擴(kuò)展解決方案的需求，該解決方案既能適應(yīng)高效交易的吞吐量增加，又能適應(yīng)擴(kuò)展的用例，例如交易 NFT 和 BRC20 代幣。
作為回應(yīng)，社區(qū)正在探索類(lèi)似于以太坊所采取的途徑，例如Layer 2 Rollup，以增強(qiáng)可擴(kuò)展性和可用性。 人們對(duì)支持主根的錢(qián)包（圖 7）越來(lái)越感興趣，這種錢(qián)包通過(guò)增強(qiáng)的隱私和效率功能提供了更大的可編程性，表明了解決這些挑戰(zhàn)的集體行動(dòng)。 隨著比特幣主鏈上的交易費(fèi)用不斷上漲，Layer 2網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展成為可能的一步。
圖表 7：Taproot采用率 (%)
資料來(lái)源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 7 日。
正如我們?cè)谏弦黄P(guān)于Ordinals的文章中討論的那樣，Ordinals的復(fù)興和 BRC-20 代幣的引入催化了比特幣社區(qū)內(nèi)的文化轉(zhuǎn)變，吸引了對(duì)網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)展的可能性感興趣的新一波開(kāi)發(fā)者。 這一轉(zhuǎn)變可以說(shuō)是比特幣最重要的發(fā)展之一，因?yàn)樗粌H使生態(tài)系統(tǒng)多樣化，而且還通過(guò)新的視角和創(chuàng)新項(xiàng)目重振社區(qū)。
在現(xiàn)有的Layer 2 (L2) 解決方案中，有些解決方案多年來(lái)一直在悄悄為這一演變奠定基礎(chǔ)。 Stacks 是一個(gè)脫穎而出的平臺(tái)，它向比特幣引入了完全表達(dá)性的智能合約。 它促進(jìn)了各種利用比特幣安全性的去中心化應(yīng)用程序 (dApp) 的開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)了從 DeFi 到 NFT 的各種功能。 這些 dApp 代表了比特幣向多方面生態(tài)系統(tǒng)過(guò)渡的最前沿，能夠支持各種基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用程序。
除了普遍積極的鏈上基本面之外，比特幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看起來(lái)有利于減半后的價(jià)格。 從歷史上看，區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)給市場(chǎng)帶來(lái)了潛在的拋售壓力，所有新挖出的比特幣都有可能被出售，從而影響價(jià)格。 目前，每個(gè)區(qū)塊開(kāi)采 6.25 個(gè)比特幣，相當(dāng)于每年約 140 億美元（假設(shè)比特幣價(jià)格為 4.3 萬(wàn)美元）。 為了維持目前的價(jià)格，每年需要 140 億美元的相應(yīng)購(gòu)買(mǎi)壓力。 減半后，這些要求將減少一半：每個(gè)區(qū)塊僅開(kāi)采 3.125 個(gè)比特幣，相當(dāng)于每年減少 70 億美元，有效緩解拋售壓力（圖表 8）。
圖表 8：減半使發(fā)行量減少 70億 美元
資料來(lái)源：灰度研究，截至 2024 年 2 月 7 日。
一般來(lái)說(shuō)，ETF 為更廣泛的投資者、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和資本市場(chǎng)配置者網(wǎng)絡(luò)提供了接觸比特幣的機(jī)會(huì)，這最終可能會(huì)導(dǎo)致主流采用率的增加。 在美國(guó)現(xiàn)貨比特幣 ETF 獲得批準(zhǔn)后，僅在前 15 個(gè)交易日內(nèi)，流入這些新推出產(chǎn)品的初始凈流入就達(dá)到約 15 億美元，吸收了幾乎相當(dāng)于減半后三個(gè)月的潛在拋售壓力。 雖然最初幾天凈流量的爆炸性增長(zhǎng)可能是由于最初的興奮和被壓抑的需求，但假設(shè)凈流入保持穩(wěn)定狀態(tài)，同時(shí)比特幣生態(tài)系統(tǒng)持續(xù)采用和成熟，ETF流量可以抵消持續(xù)的來(lái)自挖礦發(fā)行拋售壓力。 對(duì)每日凈流入 100 萬(wàn)美元至 1000 萬(wàn)美元范圍的敏感性分析表明，拋售壓力的減少可能反映了另一次減半的影響，從根本上積極改變比特幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)2。
比特幣不僅經(jīng)受住了熊市的風(fēng)暴，而且在過(guò)去一年的發(fā)展中變得更加強(qiáng)大，挑戰(zhàn)過(guò)時(shí)的觀(guān)念。 雖然比特幣長(zhǎng)期以來(lái)一直被譽(yù)為數(shù)字黃金，但最近的發(fā)展表明比特幣正在演變成更重要的東西。 在鏈上活動(dòng)激增的推動(dòng)下，在顯著的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)動(dòng)力的支撐下，在其固有的稀缺性的支撐下，比特幣已經(jīng)顯示出了其韌性。 灰度研究團(tuán)隊(duì)將密切跟蹤 2024 年 4 月減半前后的發(fā)展，因?yàn)槲覀兿嘈疟忍貛诺奈磥?lái)一片光明。
1. 每秒哈希數(shù)代表礦工當(dāng)前用于開(kāi)采比特幣的哈希值（或猜測(cè)）總量。 每秒哈希值越大，代表比特幣的礦工應(yīng)用的計(jì)算能力就越強(qiáng)。
2. 假設(shè)比特幣價(jià)格為 4.3 萬(wàn)美元，每個(gè)區(qū)塊發(fā)行 3.125 個(gè)比特幣，每天開(kāi)采 144 個(gè)區(qū)塊，則網(wǎng)絡(luò)發(fā)行的比特幣約為 1,900 萬(wàn)美元。 假設(shè)每天有 1000 萬(wàn)美元的凈流入 ETF 產(chǎn)品，如果將每日凈流入（1000 萬(wàn)美元）除以每日發(fā)行的比特幣數(shù)量（1900 萬(wàn)美元），大約會(huì)得到 50%，這與另一個(gè)例子的效果類(lèi)似。 此外，由于交易尚未實(shí)際執(zhí)行，因此結(jié)果可能會(huì)低估或過(guò)度補(bǔ)償某些市場(chǎng)因素（例如缺乏流動(dòng)性）的影響（如果有的話(huà)）。 一般來(lái)說(shuō)，模擬交易程序也受到這樣一個(gè)事實(shí)的影響：它們的設(shè)計(jì)是基于事后諸葛亮。 假設(shè)的模擬性能結(jié)果基于一個(gè)模型，該模型使用的輸入基于對(duì)各種條件和事件的假設(shè)，并提供假設(shè)的而非實(shí)際的結(jié)果。 與所有數(shù)學(xué)模型一樣，結(jié)果可能會(huì)根據(jù)給定輸入的值而顯著變化，因此任何假設(shè)的相對(duì)較小的修改都可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生重大影響。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
