來源：佐爺歪脖山

比特幣和穩(wěn)定幣齊飛，牛市的跡象或者虛火分外明顯，分別從場外和鏈上吸納資金，先來三個數(shù)據(jù)看正在發(fā)生什么。

單說穩(wěn)定幣收益，USDe 給出了 27% 的年化，如果大家有印象，那么收益率已經(jīng)超越 UST 的 20%，更是遠(yuǎn)超 DAI 在去年 8 月前美債概念最火時的 8%。

另一個數(shù)據(jù)是現(xiàn)存的穩(wěn)定幣超過 1400 億，僅次于 2022 年 5 月 Luna-UST 崩盤前夕的 1800 億美元，以穩(wěn)定幣市場作為信號，那么現(xiàn)在已經(jīng)到牛市周期的中部階段了。

在整個穩(wěn)定幣市場中，USDT 一家獨(dú)大占比 70% 以上，繼幣安在 FTX 倒臺后再次有人達(dá)到了這個比例，其中孫割的波場鏈占 USDT 發(fā)行量 50% 以上，也不知道該哭還是該笑。

本輪穩(wěn)定幣競賽，整體上只分鏈上穩(wěn)定幣+超額抵押機(jī)制和上鏈穩(wěn)定幣+美元儲備兩種主流模式，偶有的類算法穩(wěn)定幣也不純粹，Rebase 等傳統(tǒng)算穩(wěn)路線基本絕跡了，出人意料的是 Solana 由 Marginfi 基于 LSD 構(gòu)建的 YBX 倒是有新算穩(wěn)的影子，然后是 Ethena 發(fā)行的 USDe，走的是和引入波動性和 ETH 抵押的混合路線，以在去中心化和價值錨定上取得平衡。

總體而言，創(chuàng)新主要集中在比特幣上和波動性處理上，這不是說他們有取代 USDT 的可能，而是就機(jī)制而言，個人看法，USDT 和 USDC 已經(jīng)成為事實(shí)上的零售數(shù)字美元，很有可能就是潛在的數(shù)字美元。

可以發(fā)現(xiàn)，USDT 占比一騎絕塵，USDC 心心念念上市，F(xiàn)DUSD 背靠幣安取代 BUSD，TUSD 流年不利，加上所有人不明，只能感慨孫割幽靈不散。

質(zhì)疑波動、理解波動、利用波動

先把 USDT 拿出來當(dāng)背景板，美國政府對數(shù)字美元躊躇不前，USDT 和 USDC 承擔(dān)事實(shí)上的零售數(shù)字美元的角色，USDT 已經(jīng)在事實(shí)上成為美元的一部分，逐漸有大而不能倒的特征，這不是說 1000 億的市值很重要，而是 USDT 是事實(shí)上的 DeFi 支柱、CEX 交易媒介以及第三世界法定貨幣三要素共同決定的。

USDT 的儲備金不透明問題長期存在，但是也不重要，披露和審計(jì)也算是給大家一個臺階，如果真的要取消 USDT，那么請參考 BUSD 的下場，美國政府絕對有這個能力。

USDT 的技術(shù)特征就是用泰達(dá)公司作為擔(dān)保人，1:1 錨定美元發(fā)行鏈上資產(chǎn)，鑄造和銷毀都由泰達(dá)負(fù)責(zé)，其利潤在于拿到美元后去買“等同美元”的資產(chǎn)，如現(xiàn)金及短期存款。

但是一旦將資產(chǎn)換成非美元資產(chǎn)，那么抵押物的波動性或者發(fā)行的穩(wěn)定幣就會面臨巨大的波動性，UST 的價值失穩(wěn)只是表象，核心是遭遇擠兌而無救援，Lido 的 stETH 也曾遭遇脫錨危機(jī)，最終順利過關(guān)，另一個反面案例是 FTX 和 FTT，所以波動性不可怕，就怕沒人救。

抵押物的波動性：非美元、非比特幣和以太坊的抵押物目前看來沒有真正成功的，UST 的鑄造基于 Luna 的燃燒，現(xiàn)在一個危險或偉大的實(shí)驗(yàn)是 YBX 基于 LSD 資產(chǎn)的收益。

穩(wěn)定幣的波動性：Rebase 機(jī)制的失敗不在于數(shù)學(xué)模型，而是缺乏處理規(guī)模效應(yīng)的手段，如果發(fā)行 100 美元的穩(wěn)定幣，儲備 50 美元的儲備金，問題并不大，發(fā)生擠兌或清算都便于處理，但是 100 億美元的市值，就不是簡單借點(diǎn)錢可以補(bǔ)上的了。

抵押物的波動性不再深入，如果美元和比特幣都崩了，那比掙錢或賠錢的問題嚴(yán)重的多。

我們主要來探討下如何處理穩(wěn)定幣的波動性，超額抵押機(jī)制可以抑制波動性，但是會付出嚴(yán)重的代價——損失流動性，150% 到 200% 的比例意味著至少流通市值的一半的資產(chǎn)是白白躺著的，這對于資本效率而言是絕對的災(zāi)難。

如果波動性不能被消除，那么有兩條出路與其共存，降低波動性或者提升收益率。

目前主流的選擇是提升收益率，在比特幣上有 bitSmiley 的穩(wěn)定幣 BitUSD + BitLending 借貸路線，Solana 上是 Marginfi 的基于流動性質(zhì)押穩(wěn)定幣 YBX，這樣做的好處是享受底層 SOL 資產(chǎn)的“穩(wěn)定”，同時分享 LST 的收益，保證起碼的收益率，整體路線類似 LRT 再質(zhì)押的操作方式。

并且，掛鉤資產(chǎn)也開始變得多樣，尤其是注重和現(xiàn)實(shí)的鏈接：

比如 Frax 發(fā)行了足足三種掛鉤資產(chǎn)，最普通的美元穩(wěn)定幣 FRAX，以及和 CPI 掛鉤的 FPI，還有 LSD 產(chǎn)品掛鉤 ETH 的 frxETH;

BitSmiley 還計(jì)劃引入針對 bitLending 的 CDS 信用違約互換產(chǎn)品，但是總體上 BTC 生態(tài)創(chuàng)業(yè)者都要面對如何跑贏 BTC 持有收益的問題，這也是比特幣生態(tài)的無奈，大部分 BTC 持有者看著的是 BTC 的價值存儲功能，而不是衍生收益，所以之后該怎么辦個人感覺不會一帆風(fēng)順。

USDe 基于 ETH 現(xiàn)貨和期貨對沖機(jī)制設(shè)計(jì)出來，希望提供一種全球無準(zhǔn)入的互聯(lián)網(wǎng)債券，以供普通個人分享類儲蓄的穩(wěn)定收益。USDe 的機(jī)制比較復(fù)雜，簡單理解是 ETH 的價值穩(wěn)定且規(guī)模龐大，足以處理市場的波動，而債券的收益來源可以概括為利息收入、資本利得和可能的杠桿收益三類，也就是 ETH 現(xiàn)貨計(jì)價和交易都會產(chǎn)生收益，杠桿收益配合對沖機(jī)制，和 USDe 的設(shè)計(jì)機(jī)制剛好是個閉環(huán)。

當(dāng)穩(wěn)定幣不再穩(wěn)定

2014 年 USDT 在比特幣 OmniLayer 上首次發(fā)行，距今已經(jīng)十年有余，USDT 已經(jīng)拋棄 OmniLayer 轉(zhuǎn)投 RGB 的懷抱，但是整體上以太坊負(fù)責(zé)大額支付，波場負(fù)責(zé)日常使用的格局已經(jīng)形成，基本上難以改變。