作者：Bobby；來源：前序觀察
2024年4月2日，Ethena在幣安上線并表現(xiàn)出色，引起了加密貨幣市場的廣泛關(guān)注。其中，作為早期投資人的Arthur Hayes在社交媒體上為其加油助威，進(jìn)一步凸顯了其在市場中的潛在影響力。
對(duì)于普通投資者而言，他們關(guān)注的是幣價(jià)的表現(xiàn)。作為一個(gè)行業(yè)從業(yè)者，我更傾向于探索Ethena背后的價(jià)值及其對(duì)行業(yè)的實(shí)際影響。在眾多對(duì)Ethena的分析中，一些文章存在明顯的主觀偏見或在翻譯過程中失去了原有的精確性。因此，我嘗試給提供一個(gè)更加平衡和詳細(xì)的視角。當(dāng)然，因?yàn)槲也皇墙鹑趶臉I(yè)者，在某些金融術(shù)語上如果不夠嚴(yán)謹(jǐn)還請(qǐng)大家見諒。
最初接觸Ethena的時(shí)候，我對(duì)其持一定的保留態(tài)度。尤其是看到超過30%的Staking Yield收益時(shí)，總有一種Luna重現(xiàn)的感覺。但隨著深入研究，我發(fā)現(xiàn)Ethena是一個(gè)很有趣的產(chǎn)品，它雖然不完美，但底層邏輯與當(dāng)代社會(huì)的發(fā)展趨勢有契合之處。
Ethena是一種結(jié)構(gòu)化票據(jù)（Structured Notes），既持有stETH的多頭倉位（從而間接持有ETH的多頭倉位），又在主要的中心化交易所通過永續(xù)合約做空ETH。這種對(duì)沖策略使得Ethena的價(jià)格（對(duì)美元）相對(duì)穩(wěn)定。
對(duì)用戶而言，這意味著在ETH價(jià)格上漲時(shí)，他們可以從三個(gè)方面獲得收益：stETH的質(zhì)押收益、ETH價(jià)格上漲帶來的收益，以及永續(xù)合約做空獲得的費(fèi)率收益。與此同時(shí)生成的USDe可以用來參與其他各種交易。然而，在ETH價(jià)格下跌時(shí)，整體收益可能會(huì)降低，甚至變?yōu)樨?fù)值。為此，Ethena團(tuán)隊(duì)購買了保險(xiǎn)以應(yīng)對(duì)極端情況，盡管如此，在ETH大幅下跌時(shí)，仍存在風(fēng)險(xiǎn)——做空的費(fèi)率成本可能急劇增加，甚至出現(xiàn)沒有足夠的對(duì)手盤，直至進(jìn)入死亡螺旋的情況。
很多人提到Ethena的第一反應(yīng)就是“下一個(gè)UST”。
Ethena的底層資產(chǎn)為ETH，而UST的底層資產(chǎn)為Luna。盡管某些人聲稱二者有根本的不同，實(shí)際上，兩者的主要區(qū)別在于底層資產(chǎn)的選擇。Ethena依托于ETH的廣泛共識(shí)，相較之下，ETH的穩(wěn)定性比Luna可靠得多。
將Ethena叫做“穩(wěn)定幣”更像是一種營銷策略。實(shí)際上，它應(yīng)被視為一種金融工程產(chǎn)品，其波動(dòng)性相對(duì)于單純的ETH對(duì)美元波動(dòng)更小。但將其定義為“穩(wěn)定幣”的爭論并不具有實(shí)質(zhì)性意義，畢竟，所有現(xiàn)有的“穩(wěn)定性”概念都是相對(duì)于美元而言的。美元的穩(wěn)定本就是一個(gè)相對(duì)的概念。
跟所有金融產(chǎn)品一樣，Ethena面臨著多種風(fēng)險(xiǎn)，除了前面提到的“死亡螺旋”，其他風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：
第一，交易所的穩(wěn)定性不及銀行。中心化虛擬貨幣交易所相比于銀行確實(shí)是一種新興事物，所以對(duì)于它們穩(wěn)定性的擔(dān)憂是有道理的。但是近年來SVB、Signature、還有Silvergate的倒閉事件表明，銀行也并非萬無一失。
第二，Ethena的總供給量有上限，受制于中心化交易所Eth永續(xù)合約空投的總量。這一點(diǎn)是確實(shí)存在的。解決這個(gè)問題無外乎兩種可能。首先是Eth總市值的增長。其次是尋求一種“盤子”更大的底層資產(chǎn)，據(jù)說Ethena團(tuán)隊(duì)已經(jīng)在開始圍繞比特幣設(shè)計(jì)迭代版本。
值得一提的是，結(jié)構(gòu)化票據(jù)的設(shè)計(jì)方式可以多種多樣。Ethena火了之后相信會(huì)有更多的類似產(chǎn)品出現(xiàn)。只要對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的一些參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)和收益的數(shù)值就會(huì)發(fā)生變化。
我對(duì)Ethena的喜愛源于其試圖建立一種透明的脫離美元標(biāo)準(zhǔn)的“共識(shí)穩(wěn)定”機(jī)制。
首先是透明。由于Ethena的質(zhì)押和發(fā)行都是在鏈上進(jìn)行（只有在中心化交易所的空投不在鏈上），因此它的發(fā)行相對(duì)于Tether或者Circle都更加透明。Tether的審計(jì)一直被業(yè)界詬病。Circle雖然更自律，并且有四大會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)其進(jìn)行每月兩次的審計(jì)，但相比于“時(shí)時(shí)刻刻”都透明的鏈上數(shù)據(jù)，還是有一定差距。
更重要的是，Ethena向大家展示了一種可能性——在某些場景下，人們不一定需要以美元為錨定基準(zhǔn)，而是需要一個(gè)新的“相對(duì)穩(wěn)定”且“易于理解”的共識(shí)基礎(chǔ)。比特幣的發(fā)展已證明，尋求脫離美元霸權(quán)的金融產(chǎn)品具有其存在的必要性和市場需求。隨著技術(shù)的發(fā)展，未來會(huì)有很多應(yīng)用場景并不一定需要與美元完全錨定（比如AI與算力之間的天然錨定）。展望未來Ethena作為一個(gè)金融產(chǎn)品，雖然不完美，但它開啟了一個(gè)新路徑——借助新的底層資產(chǎn)，建立相對(duì)穩(wěn)定的金融工程產(chǎn)品。這是一種探索在美元之外建立穩(wěn)定性的新視角。
喜來順財(cái)經(jīng)
