香港開啟虛擬資產(chǎn)ETF通道：5億美元規(guī)模預期是保守還是樂觀？

作者：Hedy Bi

比特幣現(xiàn)貨ETF獲批，已不是新鮮事。據(jù)路透社昨日消息，至少三家離岸中國資產(chǎn)管理公司將很快推出香港虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF（比特幣現(xiàn)貨和以太坊現(xiàn)貨ETF）。香港政府對Web3的大力支持以及政策利好頻出已成了行業(yè)的預期共識。歐科云鏈研究院觀察到此次香港比特幣、以太坊現(xiàn)貨ETF獲批并未像美國比特幣現(xiàn)貨ETF獲批時在市場上引起很大轟動，但我們在接受媒體問詢時，了解到大家關注更多的問題是其背后所帶來多少資金量以及更深遠的意義，筆者通過本文從“港股交易員”的角度探討以下幾個問題：

1. 在測算流入資金規(guī)模時，為何各機構對南向資金如此看重？

自2022年7月，ETF首次被納入 "股票通"。該計劃允許中國內(nèi)地和中國香港的投資者通過本國市場的證券交易所和結算所買賣和結算在對方市場上市的股票，也因此有了南向資金（中國大陸至中國香港）和北向資金（中國香港至中國大陸）兩個類別。

若南向資金被獲批，比特幣代表的虛擬資產(chǎn)市場將會成為中美兩個國家的新金融市場。據(jù)證監(jiān)會公開數(shù)據(jù)，截至2023年12月31日，盡管只有8只南向合格ETF可供大陸投資者選擇，但它們每日交易量高達1083億元人民幣（約合150億美元），也就是說5%的可被南向資金交易的合資格ETF吸引了香港交易所16%的資金流入（人民幣通道）。

然而，我們也注意到，通過滬港通/深港通渠道進入香港ETF市場的合格ETF數(shù)量相當有限。此外，香港證監(jiān)會在2024年的展望中提出通過「互換通」、「港幣－人民幣雙柜模式」以及雙柜臺莊家機制來鞏固香港作為全球領先離岸人民幣中心的地位?？紤]到目前大陸對虛擬資產(chǎn)交易的態(tài)度，經(jīng)過與上海和香港的相關金融市場以及Web3業(yè)內(nèi)人士溝通后，歐科云鏈研究院得出結論：短期內(nèi)香港比特幣和以太坊現(xiàn)貨ETF獲批向大陸投資者開放的可能性極低。根據(jù)各監(jiān)管機構和業(yè)內(nèi)人士的綜合意見，我們認為在目前的情況下，大陸居民無法通過滬港通/深港通方式投資比特幣和以太坊的現(xiàn)貨ETF。

不過，使用滬/深港通套現(xiàn)后的資金只能在本地結算系統(tǒng)沿原路返回，即通過滬/深港通的人民幣資金進出，而不會以其他資產(chǎn)形式留存在香港市場，這也就意味著離岸人民幣不在滬/深港通的通道內(nèi)。

2. 美國比特幣ETF vs 香港ETF，香港是否還具有吸引力？

我們留意到彭博社的ETF資深分析師Eric Balchunas認為5億美元將是一個相當樂觀的數(shù)字。然而，我們堅信香港虛擬資產(chǎn)ETF市場的潛力遠遠超過了這個數(shù)字。本文將從香港ETF投資者的風險偏好、香港虛擬資產(chǎn)市場在消息公布之前的情況，以及兩地ETF設定三個方面展開分析：

Eric Balchunas用ETF市場規(guī)模進行比較，確實香港ETF市場整體規(guī)模比美國小得多，但我們也發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象。在香港排名前十的ETF中，按AUM排名第一的ETF占總AUM的54%，而美國為20%。這也就意味著香港ETF市場投資者分布不均，超過50%的投資集中在頭部。

此外，香港市場上AUM排名第一的ETF也是被比特幣投資者用作比較的黃金為標的物ETF（SPDR GOLD TRUST），AUM約為698億美元，而美國ETP市場排名第一的ETF是以S&P500為標的物，AUM約為5187億美元，SPDR GOLD TRUST AUM占美國第一的13.5%。也因此可以得出香港ETF市場頭部效應更為顯著的結論，并且對比美國ETF投資者更會想要投資美股（例如S&P500為標的），香港投資者投資黃金的興趣更大。這說明兩個市場的投資者對于風險偏好以及經(jīng)濟周期的理解會存在一定不同。香港市場對于作為“數(shù)字黃金”的比特幣將會有更大的接受度。

數(shù)據(jù)來源：HKEX，ETFdatabase

對于比特幣的熱情，香港民眾似乎也有更高的熱情。在去年年底歐科云鏈研究院深入香港虛擬資產(chǎn)OTC市場進行實地調(diào)研時發(fā)現(xiàn)，香港虛擬資產(chǎn)市場截至今年1月，至少有200家實體加密OTC找換店（exchange shop）。據(jù)我們測算，就找換店這一渠道，年平均交易額在100億美元以上。在沒有ETF這個渠道之前，Chainalysis也對香港市場進行了估算：盡管香港人口對比美國少很多，但去年熊市行情（2022年6月至2023年6月）下，香港活躍的場外加密貨幣市場推動了640億美元的交易量。與亞洲其他地區(qū)相比，香港在大型機構加密貨幣交易中占據(jù)主導地位。在香港每年的虛擬資產(chǎn)交易中，46.8%是超過1千萬美元的機構交易，高于全球同類型交易的平均水平。

數(shù)據(jù)來源：Chainalysis

此外，在贖回機制上，由于香港在虛擬資產(chǎn)市場方面有全面的監(jiān)管體系，實物贖回機制會更加利好「Crypto-native」的投資者。幣進錢出、幣進幣出、錢進幣出和錢進錢出四種方式是比美國的現(xiàn)金贖回機制（最后一種）要更為靈活，也存在套利空間。此外，我們認為對于已經(jīng)持有BTC和ETH的香港投資者，更大程度上減少了用比特幣兌換法幣時獲得非法資金的概率，從而保護投資者的資產(chǎn)。

而對于以太坊現(xiàn)貨ETF來說，盡管目前以太坊市值為3717億美元，相比市值為1.25萬億的比特幣市場，作為發(fā)行方來說更有動力去推動。因為以太坊現(xiàn)貨ETF除了價格漲幅所帶來的收益外，還有質(zhì)押帶來的額外收益率。早在當?shù)貢r間2024年2月7日，Ark Invest提交了一份更新的S-1修訂申請表中新增“發(fā)起人可能會不時地將信托資產(chǎn)的一部分質(zhì)押于一個或者更多的可信第三方質(zhì)押平臺”。

對于香港合格投資者來說，尤其是大額交易投資者，目前為止據(jù)我們了解香港的管理費并不占優(yōu)勢。不過對于資金流入情況，還有其他因素需要考量。對于當前基金費率為0的FBTC在資金流入情況下并不是排名第一的，這也許與FBTC選用的是自托管形式，而非第三方（coinbase，gemini）托管形式有關。

數(shù)據(jù)來源：The Block, Public Info

而香港布局Web3，并開放大眾更為熟知的ETF通道更有深意，這不僅是對金融機構因整體資產(chǎn)“縮水”的資產(chǎn)負債表一次利好調(diào)整，更是留在“牌桌”甚至是組局新金融牌桌的主導者戰(zhàn)略之策。伴隨著比特幣減半等基本面的利好，就香港此次虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF的未來潛力，我們拭目以待！