作者：YettaS，Primitive Ventures 合伙人 來源：X，@YettaSing

USDT 憑借在全球范圍內(nèi)的廣泛流通和龐大資產(chǎn)規(guī)模，已經(jīng)成為離岸市場中最重要的流動(dòng)性工具，但我們對(duì)Tether的疑問從未停止：為什么說Tether是我們行業(yè)事實(shí)上的央行？美國監(jiān)管對(duì)它的態(tài)度為何如此拉扯 —— 既不完全打壓，也未給出明確支持？它的存在到底對(duì)美國金融市場意味著什么？在這種拉扯中，它的破局點(diǎn)又在哪里？這篇文章將幫助你站在一個(gè)更加宏觀的角度來思考穩(wěn)定幣的意義，這是這個(gè)領(lǐng)域突破的前提。

Tether是怎樣一門好生意？

Tether最新發(fā)布的Q3數(shù)據(jù)展現(xiàn)了它超強(qiáng)的盈利能力。截至 Q3，其資產(chǎn)總額達(dá)到 $125bn，其中美債約 $102bn，Q3凈利 $2bn，全年累計(jì)利潤$7.7bn。相較之下，BlackRock Q3 利潤為 $1.6bn，Visa 為$4.9bn，而Tether的人數(shù)不到他們的百分之一，人效是他們的百倍以上。

其實(shí)Tether并沒有多么炸裂的開端，它從一個(gè)小小的需求開始。當(dāng)時(shí)所有交易所全是BTC交易對(duì)，兩邊價(jià)格都在浮動(dòng)，結(jié)算很不方便，而Bitfinex發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問題，于是推出USDT作為記賬單位(UoA)，這是它找到的第一個(gè)場景；2019年孫哥發(fā)現(xiàn)了穩(wěn)定幣在交易所間跨鏈的需求，ETH轉(zhuǎn)U又貴又慢，而Tron上又便宜又快，孫哥立馬開始大規(guī)模補(bǔ)貼擠占市場，花了數(shù)億元（當(dāng)然來自Tron節(jié)點(diǎn)收益）來補(bǔ)貼TRC20-USDT的交易所充提，凡在當(dāng)時(shí)充提基本能享受16%-30%的收益，作為交易所間轉(zhuǎn)賬的交易媒介(MoE)這是它找到的第二個(gè)場景；隨后的故事大家就都知道了，USDT被鏈下世界大規(guī)模采用，在惡性通脹的國家作為價(jià)值存儲(chǔ)(SoV)，在各種灰色地帶作為交易媒介(MoE)，變成影子美元是它的第三個(gè)場景。三次進(jìn)化，Tether隨著USDT的市值和流動(dòng)性一起成長。

目前，Tether資產(chǎn)超過80%投資在美債，這使得 Tether 幾乎具備了美國政府型貨幣市場基金的特征，即資產(chǎn)安全性高、流動(dòng)性充足。作為SoV，它的安全性高于存款，存款有銀行資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)，SVB破產(chǎn)對(duì)USDC的影響就是一個(gè)例子，而國債是最低風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。

同時(shí)，它也優(yōu)于貨幣基金，因?yàn)樨泿呕饹]有貨幣結(jié)算功能，它只是銷售的產(chǎn)品，不能成為貨幣流通本身。這也是為何Tether能如此高人效的原因，USDT作為MoE在減小貨幣流通的摩擦角度遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于現(xiàn)有的跨境結(jié)算或支付渠道 ，而作為名義上的影子美元和共識(shí)最強(qiáng)的UoA，各類渠道和兌換平臺(tái)都成為了Tether打工人幫它把網(wǎng)絡(luò)鋪向全球。

這就是貨幣生意的魅力，Tether結(jié)合了支付、結(jié)算、Treasure管理而成為了我們行業(yè)實(shí)際的美聯(lián)儲(chǔ)，這些都是在沒有crypto前無法想象的。它的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)隨著流動(dòng)性擴(kuò)大而擴(kuò)大，這不是把5%的yield分給用戶并用token vampire attack 就能顛覆的。

說到這，我們就能理解為什么Paypal要發(fā)穩(wěn)定幣，因?yàn)殡S著它業(yè)務(wù)的擴(kuò)大已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資金沉淀與收付結(jié)算，而穩(wěn)定幣是這一切的最佳載體。那換個(gè)角度，美國的銀行與貨幣基金會(huì)不會(huì)眼紅這門生意？

從大而不倒到深而不倒

美國要干掉Tether其實(shí)非常簡單，因?yàn)槊纻耐泄芊浅Ｖ行幕襎ether自2021年被司法部介入調(diào)查，并在22年年底轉(zhuǎn)給Souther District of NY的當(dāng)紅炸雞檢察官Darmian William（基本所有高階的crypto 犯罪案件都在他手里，包括SBF案件），所以不是不能，而是不想，那么不想的原因是什么？

首先，是美債市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Tether 的資產(chǎn)中有 80% 是美國國債，若監(jiān)管對(duì)其采取極端限制措施導(dǎo)致 Tether 不得不大規(guī)模拋售美債，這可能會(huì)引發(fā)美債市場的動(dòng)蕩甚至崩盤。這是大而不倒。

更重要的是USDT作為影子美元的全球擴(kuò)展。在全球通脹嚴(yán)重的地區(qū)，USDT 被視為一種價(jià)值存儲(chǔ)手段；在金融制裁與資本管制的地區(qū)，USDT 成為地下交易的流通貨幣；在恐怖組織、毒品、詐騙、洗錢的地方都能看到它的身影。當(dāng)USDT在越多國家被越多渠道越多場景所使用，它的反脆弱性會(huì)得到巨大提升。這是深而不倒。

對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)一定喜聞樂見，明面上美聯(lián)儲(chǔ)有維持物價(jià)穩(wěn)定與實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的雙重使命，但更深層次是加強(qiáng)美元霸權(quán)，掌控全球資本流動(dòng)。而正是USDT 和 USDC 的廣泛流通幫助美元擴(kuò)展了離岸流動(dòng)性。USDC 是受監(jiān)管的美元 on/offramp 工具，而 USDT 則憑借其廣泛的渠道將美元滲透至全球，USDT 的地下銀行系統(tǒng)和灰色匯款服務(wù)，實(shí)際上是在為美元流通和跨境支付提供便利。這幫助美國在全球金融秩序中繼續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用，美元霸權(quán)得到進(jìn)一步深化。

Tether受到的阻力來自哪里

盡管 Tether 從多個(gè)方面幫助了美國金融霸權(quán)延續(xù)，但其與美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈依然存在，Hayes曾說“Tether 可以在一夜之間被美國銀行系統(tǒng)關(guān)閉，即使它一切照章辦事”。

首先，它無法支持美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。Tether 作為完全儲(chǔ)備型的穩(wěn)定幣，不會(huì)隨美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整流動(dòng)性，無法像商業(yè)銀行那樣參與美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松或貨幣收緊。這種獨(dú)立性雖然提升了其信用，但也讓美聯(lián)儲(chǔ)難以通過它來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

其次，財(cái)政部要警惕它造成美債市場動(dòng)蕩。假如 Tether 因突發(fā)事件崩潰，將不得不大量拋售美債，這會(huì)給美債市場帶來巨大壓力，這在10月29日的財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)上被廣泛討論，是否有可能通過一些方法直接tokenize 美債而減輕USDT對(duì)美債市場的影響。

最后也是最重要的，Tether實(shí)質(zhì)在擠壓銀行與貨幣基金的生存空間。穩(wěn)定幣的高流動(dòng)性、高收益吸引了越來越多的用戶，銀行的存款吸收能力與貨幣基金的吸引力都受到巨大挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，Tether的生意太賺錢了，那為什么銀行與貨幣基金不可以做呢？今年四月lummis-gillibrand payment stablecoin act 被提出，它鼓勵(lì)更多銀行與信托機(jī)構(gòu)參與穩(wěn)定幣市場就是一個(gè)力證。

Tether的發(fā)展其實(shí)是一部波瀾壯闊的奮斗史，背負(fù)著原罪的監(jiān)管套利給了它巨大的發(fā)展機(jī)遇與空間，如今終于有一些角力可以開始與舊勢力抗衡，可以走到哪兒誰也說不準(zhǔn)，但任何具有突破性的創(chuàng)新都是對(duì)過去權(quán)力與利益結(jié)構(gòu)的再分配。

超主權(quán)貨幣體系的可能

要超越美元體系，Tether的未來不僅僅在于維持全球的支付與流動(dòng)性角色，而是更深層次地思考如何構(gòu)建一個(gè)真正的超主權(quán)貨幣體系。我認(rèn)為它的關(guān)鍵在于與BTC的掛鉤。2023年，Tether率先邁出了這一步，將其利潤的15%用于配置比特幣，這不僅是一次資產(chǎn)儲(chǔ)備的多元化嘗試，更是事實(shí)上使BTC成為支撐其穩(wěn)定幣生態(tài)的重要組成部分。

未來，隨著Tether的支付網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展和BTC在全球市場作為超主權(quán)貨幣的深化，我們有可能見證一個(gè)嶄新的金融秩序。

一場革命往往從邊緣開始，在對(duì)舊時(shí)代信念衰敗的裂縫中萌芽。對(duì)羅馬的崇拜，讓羅馬文明主宰世界變成了一種“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言” 。新神的誕生過程也許隨機(jī)，但是舊神的黃昏已經(jīng)注定。