每個人都需了解的美國大債務周期：風險、機遇和思考

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作者：深潮TechFlow

本文參考了達利歐（Dalio）新書《國家如何破產(chǎn)》，并在最后結合我個人的觀點，梳理美國大債務周期的機遇風險，僅作為投資決策的輔助。

先介紹一下達利歐—橋水基金創(chuàng)始人，多次成功預測了諸如2008 年金融危機、歐債危機、英國脫歐等重大經(jīng)濟事件，被譽為投資界的史蒂夫·喬布斯，下面進入正文。

過去在研究債務的時候通常指的是和商業(yè)周期同步的信貸周期（約6年±3年），而大債務周期是更重要更底層的，這是因為自1700年以來，全球曾存在約750種貨幣或債務市場，但如今僅有約20%依然存續(xù)。而即使存活下來的貨幣，大多也都經(jīng)歷了嚴重的貶值，這與書中的“大債務周期”密切相關。

小債務周期和大債務周期的核心區(qū)別在于，央行是否有扭轉債務周期的能力。在小債務周期的傳統(tǒng)去杠桿過程中，央行會降低利率、增加信貸供應。但是對于大債務周期，情況會非常棘手，因為債務增長已經(jīng)不可持續(xù)。應對大債務周期一個典型路徑就是：私營部門健康->私營部門過度借貸、難以償還->政府部門來提供幫助、過度借貸->央行印鈔和購買政府債務來提供幫助（央行是最后借款人）。

大債務周期通常持續(xù)約80年，分為五個階段：

1）健全貨幣階段（Sound Money Stage）：最開始利率很低、此時舉債產(chǎn)生的回報高于資本成本，此時債務擴張。

2）債務泡沫階段（Debt Bubble Stage）：隨著債務擴張、經(jīng)濟開始繁榮，某些資產(chǎn)價格（股市、房地產(chǎn)等）開始上漲，隨著資產(chǎn)價格上漲以及經(jīng)濟的持續(xù)繁榮，私人部門對自身還債能力和資產(chǎn)回報率更加有信心，因而繼續(xù)擴張債務。

3）泡沫破裂階段（Top Stage）：資產(chǎn)價格已經(jīng)到達泡沫階段、債務擴張卻沒有停止。

4）去杠桿化階段（Deleveraging Stage）：債務違約潮爆發(fā)，資產(chǎn)價格暴跌，總需求萎縮，陷入債務-通縮循環(huán)（費雪效應），名義利率降至零下限，實際利率因通縮上升，償債壓力加劇。

5）債務危機階段（Debt Crisis Stage）：由于資產(chǎn)泡沫破滅，與此同時債務泡沫破滅。在這種情況下，舉債購買資產(chǎn)的人或許沒有能力償還債務，此時整個經(jīng)濟體面臨破產(chǎn)、債務重組，此階段也標志著大債務危機消退，達到新的平衡，新的周期開始。

這五個階段每一個不同階段，央行必須采取不同的貨幣政策來保證債務和經(jīng)濟的穩(wěn)定性，所以我們也可以通過貨幣政策觀測當下所處的大債務周期階段。

目前，美國自1945年以來，經(jīng)歷了12.5個短期債務周期，美國今年的債務利息支出預計超過1萬億美元，而政府總收入只有5萬億美元。換句話說，美國政府每收4美元，就要拿出1美元來支付債務利息！

如果這種趨勢繼續(xù)下去，美國政府將越來越難以償還債務，最終將被迫進行債務貨幣化（印錢還債），這將進一步推高通脹，造成嚴重的貨幣貶值，因此當前美國正處于大債務周期的后半段，即Stage 3“泡沫破裂階段”的邊緣，這意味著債務危機可能即將到來。

下面我們回顧美國1981年至2000年所經(jīng)歷的第一個債務長周期，具體分為幾個短周期。

第一個短周期（1981年~1989年）：1979年爆發(fā)的第二次石油危機使得美國進入“滯漲2.0”時代，1980年2月至4月，美國銀行最優(yōu)惠貸款利率連續(xù)上調9次由15.25%升至20.0%。通脹率位于歷史高位，利率也是歷史最高。為避免發(fā)生系統(tǒng)性風險，貨幣政策由緊轉松，1980年5月至7月，美聯(lián)儲降息3次，每次100 BP，利率由13.0%下調至10.0%，總計降息300 BP，1981年里根上任后大幅增加國防開支，該階段政府杠桿率激增，存量債務于這段時期迅速擴張，并于1984年達到該段債務長周期的最高點，赤字占比高達5.7%。5月，美國前十大銀行伊利諾伊大陸銀行發(fā)生“擠兌”，同月17日該行接受FDIC臨時金融援助，是FDIC歷史上最重大的銀行破產(chǎn)決議。6月，銀行最優(yōu)惠貸款利率繼續(xù)上行，直到1985年廣場協(xié)議，強迫美元貶值，《廣場協(xié)議》簽訂后，《1985年格拉姆-盧德曼-霍林斯法案》出臺，要求到1991年聯(lián)邦政府基本實現(xiàn)財政預算平衡。1985年10月28日，美聯(lián)儲主席沃爾克發(fā)表講話，認為經(jīng)濟需要更低利率的幫助。該階段美聯(lián)儲為重新刺激經(jīng)濟逐步將利率從11.64%下調至5.85%。

但是1987年上任美聯(lián)儲主席的格林斯潘再次收緊貨幣政策，融資成本上升導致企業(yè)和居民融資意愿降低，加息也成為觸發(fā)“黑色星期一”股災的重要原因，經(jīng)濟增速進一步回落。1987年里根簽署降低財政赤字法案，政府杠桿增量也開始下滑，各部門杠桿率增量至1989年末持續(xù)放緩，社會杠桿規(guī)模進入橫盤階段。

第二個短周期（1989年~1992年）：1990年8月海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，國際油價急劇上升，CPI上升至1983年以來高點，GDP增速于1991年到達負增速，1991年3月，失業(yè)率持續(xù)大幅上行，為扭轉經(jīng)濟滯脹的困局，美聯(lián)儲在該時期采取寬松貨幣政策，將聯(lián)邦基金目標利率從周期內高點9.8125%連續(xù)下調至3%。發(fā)動戰(zhàn)爭招致的大量財政支出，也造成政府部門杠桿率激增，從而引發(fā)1991年社會杠桿率增量上升。1992年4月1日，日本發(fā)生股災，日經(jīng)指數(shù)跌破17000點，此時距1990年初的歷史最高點38957點已經(jīng)跌去56%；日本、英國、法國、德國、墨西哥股市均因經(jīng)濟惡化出現(xiàn)連鎖下跌，為應對全球經(jīng)濟衰退，7月2日，美聯(lián)儲再次降息50BP。

第三個短周期（1992年~2000年）：1992年上臺的克林頓政府通過提高稅收和削減開支平衡財政赤字，但是戰(zhàn)后友好的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境與良好的經(jīng)濟發(fā)展預期增強了居民和企業(yè)部門的融資意愿，促進了社會杠桿率增量上行，此后經(jīng)濟擴張，通脹重抬升勢，美聯(lián)儲于1994年2月開始連續(xù)6次加息共3個百分點至6%，1994年12月，由于美聯(lián)儲年內連續(xù)加息6次，導致短期利率升幅顯著超過長期利率升幅，債券收益率曲線出現(xiàn)倒掛，1994年初至9月中旬，美國債券市場價值損失6000億美元，全年全球債券市場損失1.5萬億美元，這就是著名的1994年債券大崩盤事件。

隨后1997爆發(fā)亞洲金融危機、1998年俄羅斯債務危機爆發(fā)，直接導致美國四大對沖基金之一的長期資本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）一夜間轟然倒閉。9月23日，美林公司、摩根公司出資收購接管了LTCM。為防止金融市場波動阻礙美國經(jīng)濟增長，1998年第三季度美聯(lián)儲降息50bps、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展熱情持續(xù)高漲，非政府部門杠桿率增量持續(xù)提升，其中企業(yè)杠桿增量達1986年以來最高值，帶動社會杠桿率增量上行。

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎，納斯達克下跌80%。刺破互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，非政府部門杠桿增量與GDP增速均明顯回落，社會杠桿率增量轉負，杠桿率規(guī)模出現(xiàn)回落，經(jīng)濟衰退、通脹降低，引發(fā)了下一輪信貸寬松和經(jīng)濟復蘇，自此本輪債務周期進入尾聲。

之后08年金融危機，美國失業(yè)率達到10%，全球利率降至 0%，無法再通過降息來刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲啟動了最大的一次債務貨幣化，通過印鈔來購買債務，在2008-2020年12年期間，美國啟動央行擴表購債，本質上是印鈔、債務貨幣化和量化寬松，之后21年底開始緊縮來對抗通脹，美債利率上升，美元走強，2021年納斯達克指數(shù)分別從高點下跌了33%，同時高利率也導致了美聯(lián)儲的虧損。

簡單回顧完一個債務周期，前面提到美國即將進入泡沫破裂階段的邊緣，大債務周期的傳導路徑，是私人部門-政府-美聯(lián)儲，那當大債務周期到央行的時候，又會出現(xiàn)什么情況呢。

第一步：美聯(lián)儲擴表將債務貨幣化

當出現(xiàn)債務危機且利率無法降低（例如降至 0%）時，就會印鈔貨幣并購買債券，這個過程從2008年開始，也就是量化寬松（QE），當前美國一共進行了4輪 QE，大量買入美國國債和 MBS。QE的特點是買入的資產(chǎn)久期比較長，這樣就會強行壓低國債收益率，促使錢流向風險資產(chǎn)，推升風險資產(chǎn)的價格。

這里的QE的錢是通過通過準備金（商業(yè)銀行存在美聯(lián)儲的錢）實現(xiàn)的，當美聯(lián)儲去向銀行買債的時候，不需要花錢，而是告訴銀行，美聯(lián)儲的準備金增加了。

第二步：當利率上升，央行出現(xiàn)虧損

美聯(lián)儲主要是利息收入和利息支出，資產(chǎn)負債表的結構是借短買長，要被RRP和Reserve這類短久期資產(chǎn)付息，通過美債和MBS這類相對長久期資產(chǎn)收息。但是22年加息以來，長短端利率就倒掛了，所以美聯(lián)儲在虧錢，23年美聯(lián)儲虧損114bn美金，24年虧損82bn美金。

之前美聯(lián)儲有盈利的時候，是把利潤上交給財政部。而虧損的時候，這部分就變成遞延資產(chǎn)（Earnings remittances due to the U.S. Treasury）這部分已經(jīng)累積到了2200億美金以上。

第三步：當央行凈資產(chǎn)大幅為負，進入死亡螺旋

如果美聯(lián)儲一直虧錢，總有一天會導致凈資產(chǎn)大幅為負，這是真正的危險信號。這標志著死亡螺旋，也就是利率上升導致債權人看到問題并拋售債務，從而導致利率進一步上升，從而進一步導致債務和貨幣拋售，最后的結果是貨幣貶值，引發(fā)滯脹或蕭條。

這一步，美聯(lián)儲面臨著一方面需要維持寬松的政策來支持疲軟的經(jīng)濟和財政疲軟的政府，另一方面又要緊縮政策（高利率）來阻止市場拋售貨幣。

第四步：去杠桿債務重組和貶值

當債務負擔過重時，就會發(fā)生大規(guī)模重組和/或貶值，從而大幅降低債務規(guī)模和價值。同時貨幣貶值，貨幣和債務持有者的實際購買力損失慘重，直到建立起一個具有足夠信譽、能夠吸引投資者和儲蓄者再次持有該貨幣的新貨幣體系。在這種階段，政府通常會實施非常稅收和資本管制等非常政策。

第五步：回歸平衡新周期的建立

當債務被貶值，周期到尾聲的時候，美聯(lián)儲可能會通過將貨幣與硬通貨（例如黃金）掛鉤，在貨幣非常緊縮和實際利率非常高的情況下，嚴格執(zhí)行從快速貶值的貨幣到相對穩(wěn)定的貨幣的過渡，也就是新的周期體系建立了。

通過以上步驟基本可以判斷現(xiàn)在美國處于第二步（央行虧損）到第三步（央行凈資產(chǎn)大幅為負，進入死亡螺旋）的中間。那美聯(lián)儲下一步的應對措施是什么？

通常控制債務的路徑有兩條。一是金融壓抑，本質是壓低利息成本，另一種選擇是控制財政，也即壓降非利息赤字。壓低利息成本就是降息，緩解利息支出壓力，壓降非利息赤字無非有兩條路，一條是削減支出，一條是提高稅收，這兩個特朗普政府已經(jīng)在積極推進，DOGE政府效率部消減政府財政支出，關稅政策增加政府收入。

盡管特朗普風風火火的已經(jīng)開搞，全球金融市場其實并不那么認賬。全球各大央行早都開始持續(xù)買入黃金。現(xiàn)在黃金僅次于美元和歐元，已經(jīng)超過日元，成為全球第三大儲備貨幣。

當前美國目前的財政狀況存在一個嚴重問題——借新債還舊債，但是通過發(fā)債來填補財政缺口，而這些新債又帶來更高的利息支出，從而使得美國陷入了“債務的惡性循環(huán)”，最終可能陷入“永遠償還不了”的窘境。

在這種情況下，美債的困局是一時半會兒解決不了了，到最后依然要按照債務危機的上述兩條路徑來處理，因此美聯(lián)儲會選擇壓低利息成本，緩解利息支出壓力，降息雖然不能從根本上解決債務問題，但它確實能暫時緩解部分利息支付的壓力，給政府更多時間應對龐大的債務負擔。

降息這件事實際上也和特朗普的“美國優(yōu)先”政策高度契合，當下市場一致認為特朗普上臺后的關稅及財政政策將會使美國赤字如“脫韁野馬”般地失控，并導致美國信用下降、通脹和利率上升，而實際上，美元的上漲是由于其他國家市場利率相對于美國市場利率下行較多引起的（利率相對較高的國家，貨幣升值），美債價格的下跌（即收益率的上升）也是屬于利率下行周期內短期反彈的正常現(xiàn)象。

至于市場預期的再通脹，除非川普爆發(fā)第四次石油危機，不然從任何一個邏輯出發(fā)，都無法解釋他希望再次推升美國人最深惡痛絕的通脹水平。

至于降息這個事情為什么始終難產(chǎn)？今年以來，降息預期不斷且反復的搖擺，我覺得是是不想讓降息預期的過度透支，現(xiàn)在“鷹”才能為后續(xù)“降”提供空間。

回顧1990年以來的歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲曾分別在1989年8月和1995年8月暫停降息，以評估后續(xù)增長情況決定降息速度和力度。比如1995年7月“預防式”降息后，美聯(lián)儲連續(xù)三次會議按兵不動，直到美國政府因新財年預算未能達成一致而兩度關門，才決定于1995年12月再度降息25bp。