撰文：Bryan Daugherty?編譯：Block unicorn

比特幣交易所交易產品（ETFs）可能從根本上改變了加密市場中「山寨幣季節」的概念。

多年來，加密市場遵循著一種熟悉的節奏，資金輪動近乎是可預測的。比特幣飆升，吸引主流關注和流動性，隨后資金涌入山寨幣。投機資本涌入低市值資產，推高其價值，交易者興奮地稱之為「山寨幣季節」。

然而，這一曾經被視為理所當然的周期正顯示出結構性崩潰的跡象。

現貨比特幣交易所交易基金（ETFs）在 2024 年打破了紀錄，吸引了?1290 億美元的資金流入。這為散戶和機構投資者提供了前所未有的比特幣投資渠道，但也形成了一個真空，吸走了投機資產的資金。機構投資者現在有一種安全、受監管的方式來接觸加密貨幣，而無需承擔山寨幣市場的「狂野西部」風險。許多散戶投資者也發現，ETF 比尋找下一個百倍代幣更具吸引力。知名比特幣分析師 PlanB 甚至將其持有的實際比特幣換成了現貨 ETF。

這一轉變正在實時發生，如果資金繼續鎖定在結構化產品中，山寨幣將面臨市場流動性和相關性的減少。

山寨幣季節是否已死？結構化加密投資的崛起

比特幣 ETF 為追逐高風險、低市值資產提供了另一種選擇，投資者可以通過結構化產品獲得杠桿、流動性和監管透明度。曾經是山寨幣投機主要驅動力的散戶投資者，現在可以直接投資比特幣和以太坊 ETF，這些工具消除了自我托管的擔憂，降低了對手方風險，并與傳統投資框架保持一致。

機構更有動力規避山寨幣風險。對沖基金和專業交易平臺曾經在低流動性的山寨幣中追逐更高的回報，現在可以通過衍生品部署杠桿，或通過 ETF 在傳統金融軌道上獲得敞口。

隨著通過期權和期貨進行對沖的能力增強，投機于流動性差、交易量低的山寨幣的動機顯著減弱。這一趨勢在 2 月份創紀錄的 24 億美元資金流出和 ETF 贖回帶來的套利機會中進一步得到加強，迫使加密市場進入一種前所未有的紀律性。

傳統的「周期」從比特幣開始，然后進入山寨幣季節。來源：Cointelegraph Research

風險投資會放棄加密初創公司嗎？

風險投資（VC）公司歷來是山寨幣季節的生命線，為新興項目注入流動性，并為新興代幣編織宏大的敘事。

然而，隨著杠桿變得容易獲得，資本效率成為關鍵優先事項，VC 正在重新思考他們的策略。

VC 努力實現盡可能高的投資回報率（ROI），但典型范圍在 17% 到 25% 之間。在傳統金融中，資本的無風險利率是所有投資的基準，通常以美國國債收益率為代表。

在加密領域，比特幣的歷史增長率起到了類似的預期回報基準作用。這實際上成為該行業的無風險利率。在過去十年中，比特幣的復合年增長率（CAGR）平均為 77%，顯著超過黃金（8%）和標普 500 指數（11%）等傳統資產。即使在過去的五年中，包括牛市和熊市條件，比特幣的 CAGR 仍保持在 67%。

以此為基準，風險投資家以這一增長率在比特幣或比特幣相關企業中部署資本，五年內的總 ROI 將約為 1,199%，意味著投資將增加近 12 倍。

盡管比特幣仍然波動，但其長期優異表現使其成為評估加密領域風險調整回報的基本基準。隨著套利機會的增加和風險的降低，VC 可能會選擇更安全的賭注。

2024 年，VC 交易數量下降了 46%，盡管第四季度整體投資量有所回升。這標志著向更有選擇性、高價值項目的轉變，而不是投機性資金。

Web3 和 AI 驅動的加密初創公司仍然吸引著注意力，但為每個有白皮書的代幣提供無差別資金的日子可能已經屈指可數。如果風險投資進一步轉向通過 ETF 進行結構化投資，而不是直接投資于高風險初創公司，新的山寨幣項目可能會面臨嚴重后果。

與此同時，少數進入機構關注范圍的山寨幣項目（例如最近提交了 ETF 申請的 Aptos）是例外，而不是常態。即使是旨在獲取更廣泛敞口的加密指數 ETF，也難以吸引有意義的資金流入，這突顯出資本是集中的，而不是分散的。

供應過剩問題和新市場現實

市場格局已經發生了變化。爭奪注意力的山寨幣數量之多造成了飽和問題。根據 Dune Analytics 的數據，目前市場上有超過 4000 萬種代幣。2024 年平均每月推出 120 萬種新代幣，自 2025 年初以來已創建超過 500 萬種代幣。

隨著機構傾向于結構化投資，以及缺乏散戶驅動的投機需求，流動性不再像以前那樣流入山寨幣。

這揭示了一個嚴峻的事實：大多數山寨幣將無法生存。CryptoQuant 的首席執行官 Ki Young Ju 最近警告說，如果沒有市場結構的根本轉變，這些資產中的大多數不太可能存活下來。「一切都在上漲的時代已經結束，」Ju 在最近的一篇 X 帖子中說。

在資金鎖定在 ETF 和永續合約中而不是自由流入投機資產的時代，等待比特幣主導地位減弱再轉向山寨幣的傳統策略可能不再適用。

加密市場已今非昔比。輕松、周期性的山寨幣上漲的日子可能會被一個由資本效率、結構化金融產品和監管透明度決定資金流向的生態系統所取代。ETF 正在改變人們投資比特幣的方式，并從根本上改變整個市場的流動性分布。

對于那些建立在每次比特幣上漲之后都會出現山寨幣繁榮的假設基礎上的人來說，現在可能是時候重新考慮了。隨著市場的成熟，規則可能已經發生了變化。