2025 年 4 月 1 日，Circle Internet Financial 向美國證券交易委員會（SEC）提交了 S-1 招股說明書，計劃在紐交所上市，股票代碼 "CRCL"。這家以 USDC 穩定幣為核心的公司，曾在 2022 年嘗試通過 SPAC 上市未果，如今帶著更清晰的財務數據和戰略目標重返公眾視野。Circle 的上市意圖是什么？它的財務狀況能否支撐這一步？業務模式有何獨特之處？對加密行業又意味著什么？通過剖析這份招股說明書，本文將逐一解答這些問題，探索這家穩定幣巨頭的內在邏輯及其潛在影響。

第一部分：Circle 的財務畫像

1.1 收入增長與利潤下滑的矛盾

Circle 的財務數據呈現出增長與壓力的雙重面貌。2024 年，總收入和儲備收入達到 16.76 億美元，同比增長 16%，從 2023 年的 14.50 億美元穩步上升。然而，凈收入卻從 2.68 億美元下降至 1.56 億美元，跌幅達 42%。收入漲了，利潤卻少了，這背后藏著什么？

數據顯示，收入增長主要由儲備收入驅動，2024 年為 16.61 億美元，占總收入的 99%。這得益于 USDC 流通量的顯著提升——截至 2025 年 3 月，流通量達到 320 億美元，同比增長 36%。但成本端的壓力不容忽視。分布和交易成本從 7.20 億美元增至 10.11 億美元，增長 40%，運營費用也從 4.53 億美元漲到 4.92 億美元，其中一般行政費用從 1.00 億美元增至 1.37 億美元。究其原因，與?Coinbase?的收入分成協議是重要因素，這部分后面會細說。我覺得，這說明 Circle 的財務增長雖亮眼，但利潤壓力也不小。

1.2 儲備收入的秘密

儲備收入是 Circle 的核心支柱，2024 年達到 16.61 億美元，占總收入的 99%。這部分收入來自管理 USDC 儲備資產的利息收益。USDC 是與美元 1:1 掛鉤的穩定幣，每發行 1 USDC，背后有 1 美元支持。截至 2025 年 3 月，320 億美元的流通量意味著等額的儲備資產，這些資產被投資于低風險工具，包括美國國債（85% 由 BlackRock 的 CircleReserveFund 管理）和現金（10-20% 存于全球系統重要性銀行）。

以 2024 年為例，假設平均儲備規模為 310 億美元，國債收益率按 5.35%（美國財政部數據），年化利息約為 16.59 億美元，與實際的 16.61 億美元幾乎吻合。但一個意外的細節是，Circle 需與 Coinbase 平分這筆收入。據 Decrypt 報道，Coinbase 分走 50%，即 8.305 億美元，Circle 實際保留一半。我看到這個分成比例時，明白了凈收入為何偏低。這部分收入的穩定性還取決于流通量和利率，若未來美聯儲降息或 USDC 需求波動，可能會帶來風險。

1.3 資產與流動性概況

Circle 的資產結構注重流動性與透明度。85% 的 USDC 儲備投資于國債，10-20% 為現金，存放于頂級銀行，每月公開報告增強了信任。然而，公司自身的現金和短期投資利息收入為負，2024 年為 -3471.2 萬美元，可能受管理費影響。具體總資產和負債數據未在現有信息中完整披露，但儲備管理的穩健性顯而易見。Circle 的財務底子扎實，但外部環境的影響不容忽視。

第二部分：Circle 業務模式的解構

2.1 USDC 的核心地位

Circle 的業務以 USDC 為核心，這款穩定幣在全球排名第二。根據 CoinGecko 數據，USDC 流通量為 601 億美元（可能因時間差與 S-1 的 320 億不同），市場份額約 26%，僅次于?USDT。它廣泛應用于支付、跨境轉賬（市場規模 150 萬億美元）和去中心化金融（DeFi），利用區塊鏈技術實現快速、低成本交易，優于傳統?SWIFT?系統。

USDC 的優勢在于合規性與透明度。它符合歐盟 MiCA 法規（艾盈（歐洲）業務介紹），2024 年 7 月獲得法國 EMI 許可，每月儲備報告由審計機構驗證，與非監管的 USDT 形成對比。收入來源中，99% 來自儲備利息（16.61 億美元），交易費和其他收入僅 1516.9 萬美元，占比微小。這讓我覺得，Circle 更像是在“存錢生息”，而非主要靠服務收費。

2.2 多元化的嘗試

除了 USDC，Circle 還在開發數字錢包、跨鏈橋（連接不同區塊鏈）和自研 Layer 2 公鏈，旨在提升 USDC 的使用場景和可擴展性。這些業務目前收入貢獻有限，包含在 1516.9 萬美元的其他收入中。盡管如此，它們代表了未來的增長潛力，但技術開發的高投入可能短期內加重成本負擔。

2.3 與 Coinbase 的微妙關系

Circle 與 Coinbase 的關系頗具戲劇性。兩者曾共同創立 CentreConsortium，管理 USDC。2023 年，Circle 以 2.1 億美元股票收購了 Coinbase 的股份，獨掌 Centre，但收入分成協議延續至今。Coinbase 分走 50% 儲備收入，導致 2024 年分布成本高達 10.11 億美元。這既是合作的遺產，也是利潤的拖累，未來是否調整分成值得關注。

第三部分：上市的戰略意圖

3.1 資金與擴張

Circle 的 IPO 旨在籌集資金，凈額暫定為 X 百萬美元（視發行價而定），部分用于支付?RSU?稅款，剩余投入運營資本、產品開發和潛在收購。USDC 市場份額僅 26%，遠低于 Tether 的 67%，Circle 顯然希望通過資金加速擴張，例如推進 Layer 2 公鏈和全球市場滲透。

3.2 應對監管與提升信譽

美國對穩定幣的監管日益趨嚴，Circle 將總部遷至美國并選擇上市，主動接受 SEC 的披露要求。公開財務和儲備數據不僅滿足監管期待，還能增強機構信任。我認為，這種透明化策略在加密行業中頗為聰明，可能為 Circle 贏得更多傳統金融合作伙伴。

3.3 股東與流動性

Circle 的股權結構分為 A 類（1 票/股）、B 類（5 票/股，上限 30%）和 C 類（無投票權），創始人保留控制權。上市還將為早期投資者和員工提供流動性，二級市場交易（估值 40-50 億美元）已顯示需求。IPO 既是融資，也是股東回報的平衡之舉。

第四部分：對加密行業的啟示

4.1 樹立行業標桿

Circle 的 IPO 為加密公司開辟了傳統退出路徑。過去，ICO 和私募是主流，但風險高、流動性差。Circle 通過 IPO 證明了公共市場的可行性，這可能增強風險投資（VC）的信心，吸引更多資金流入加密初創企業，推動行業發展。

4.2 創新玩法的可能性

如果 Circle 成功，其他公司可能效仿，例如通過 SPAC 或直接上市快速進入市場。股票代幣化、在區塊鏈上交易，或與 DeFi 結合（如用于借貸或staking），都是潛在的新玩法。我想象，這些模式可能模糊傳統與加密金融的界限，為投資者帶來新機會。

4.3 風險與挑戰

然而，上市并非坦途。科技股市場近期低迷（納斯達克 2022 年以來最差季度）可能壓低定價，監管不確定性（如穩定幣立法收緊）也構成威脅。Circle 的成敗將考驗加密公司在傳統市場的適應力。

結論

Circle 的 IPO 展現了其財務實力（16.76 億收入）、業務野心（USDC+多元化）和行業抱負。儲備收入是其命脈，但與 Coinbase 的分成和利率依賴是隱患。我覺得，如果上市成功，Circle 不僅能鞏固穩定幣市場地位，還可能為加密行業打開傳統金融大門，帶來資本和技術創新。從合規到退出路徑，Circle 的故事既是機遇的展示，也是風險的提醒。在加密與傳統金融的交匯處，它的下一步值得期待。