作者：鐘益；來源：中國金融四十人論壇

近年來，全球加密貨幣市場快速發展并呈現主流化趨勢，已成為金融生態的重要組成部分。但市場的迅速擴張亦引發了對投資者保護機制不健全及潛在金融穩定風險的擔憂，促使主要經濟體不斷重新審視并調整對加密貨幣的監管策略，逐步形成多層次的監管框架。

盡管各國監管路徑不同，但在四個核心領域已形成基本共識：一是實施基于資產特性和風險水平的分類監管；二是將加強反洗錢和打擊恐怖融資(AML/CFT)作為全球監管底線；三是強化消費者和投資者保護機制；四是維護金融穩定，特別對大規模穩定幣施加額外要求。

基于這些共識，監管機構對不同類型加密貨幣采取差異化策略：穩定幣監管呈現分化，單一法幣支持的穩定幣納入電子貨幣監管；比特幣（BTC）通常被視為商品而非證券；以太坊（ETH）等采用權益證明（PoS）機制的加密貨幣面臨證券屬性爭議；代幣化證券與證券型代幣（STO）則在現有證券法框架下調整監管；非同質化代幣（NFT）監管遵循“實質重于形式”原則，對具有證券屬性的NFT實施嚴格監管。

同時，對市場服務提供商的監管也在完善，包括對交易所嚴格準入要求、強調客戶資產保護和防范市場操縱行為，加強托管服務安全標準與破產隔離機制，以及探索去中心化金融（DeFi）創新監管模式與加強跨國監管協作。

全球加密貨幣監管概要

近年來，全球加密貨幣市場經歷了高速增長，其總市值在峰值時一度超過3.5萬億美元。自2009年比特幣誕生以來，加密貨幣已從游離于主流金融體系的工具發展為金融生態中不可忽視的組成部分，不僅形成了從比特幣單一主導到多元生態的轉變，還呈現出加密與傳統金融業務日益融合、市場參與從散戶投機轉向機構主流化的特征

然而，加密貨幣市場的迅速擴張亦引發了對投資者保護機制不健全及潛在金融穩定風險的擔憂，促使主要經濟體不斷重新審視并調整對加密貨幣的監管策略，逐步形成多層次的監管框架。總體來看，盡管監管路徑各異，但主要經濟體已在加密貨幣監管的四個核心領域形成基本共識（詳見圖1）。

一是進行分類監管。主要經濟體采用基于資產特性和風險水平的分類監管方法，根據加密貨幣的經濟功能、風險特征和使用目的實施差異化監管。高風險活動面臨更嚴格監管，且相關措施會隨市場演變和風險認知深化而動態調整。

二是反洗錢與反恐融（AML/CFT）合規。反洗錢和打擊恐怖融資是全球監管底線。這些要求貫穿于加密貨幣監管的各個層面和環節，反映出國際社會共同打擊利用加密貨幣洗錢、恐怖融資等非法活動的決心。

三是加強消費者和投資者保護。針對加密貨幣市場的高波動性和復雜性，監管機構越來越重視加強消費者和投資者保護機制。例如，強調穩定幣的儲備管理、透明度和贖回權利，要求信息披露、適當性評估、禁止誤導性營銷，并建立投訴和糾紛解決機制。

四是維護金融穩定。隨著加密市場體量增長及其與傳統金融體系聯系的加深，其對整體金融穩定的潛在溢出效應引起了監管機構的高度警惕。例如，監管機構特別對大規模穩定幣施加額外要求。同時，監管當局持續加強對加密生態系統與傳統金融關聯性的監測與評估，并建立相應的風險防范與化解框架。

基于這四大監管共識，全球主要經濟體逐步形成了針對不同類型加密貨幣及服務提供商的監管策略。

一是根據加密貨幣的不同特性和用途，各國監管機構采取了差異化的監管策略。

穩定幣監管呈現分化。泰達幣（USDT）這類由單一法幣儲備支持的穩定幣作為支付工具，納入電子貨幣監管，關注發行主體資質、儲備管理和贖回保障，其中 “系統重要性穩定幣”面臨更高資本和治理要求。其他穩定幣則作為投資工具監管，適用證券或商品法規，算法穩定幣因風險較高在部分國家受到禁止。

比特幣（BTC）通常被視為商品而非證券；以太坊（ETH）等采用權益證明（PoS）機制的加密貨幣面臨證券屬性爭議。但是無論如何定性，反洗錢和反恐融資、消費者和投資者保護已成監管共識。

代幣化證券與證券型代幣（STO）被多數監管機構視為傳統證券概念的延伸，主要在現有證券法框架下進行調整監管。監管重點包括確立證券屬性判定標準、嚴格執行發行交易規范、強化投資者保護以及促進跨境監管協作。

非同質化代幣（NFT）監管則遵循“實質重于形式”原則，對具有證券或金融屬性的NFT實施嚴格監管，而對純藝術類、收藏類NFT則相對寬松。

二是針對市場服務提供商的監管框架也在逐步完善。

加密貨幣交易所普遍設置市場準入要求，同時強調客戶資產保護、反洗錢合規、市場操縱防范等，尤其以中心化交易所為監管重點。加密貨幣托管服務則注重資產隔離、破產隔離機制以及托管安全標準，以構筑投資者保護屏障。而對于去中心化金融（DeFi），因其責任主體難以確定等特性，傳統監管框架難以適用，各國正在探索創新監管模式。同時，跨國監管協作也日益重要，通過增強監管互認與信息共享，防范監管套利行為。

資料來源：CF40研究院

鑒于此，本文接下來將從不同加密貨幣類型及服務提供商視角，系統性地探討全球加密貨幣監管領域的重點關切、挑戰與主流應對策略。

分類監管成為全球加密貨幣監管的共識

主要經濟體普遍對加密貨幣構建了基于風險的分類監管框架。

一是基于加密貨幣的經濟功能、風險特征和使用目的進行分類，并對不同類別制定差異化的監管要求。國際監管實踐中通常將其劃分為四類，即穩定幣、比特幣等其他加密貨幣、代幣化證券和證券型代幣（Security Token Offering，STO）、非同質化代幣（NFT）。二是基于風險的監管方法，對風險更高的加密貨幣設置更嚴格的監管要求。三是動態調整監管措施，以不斷適應加密市場發展。

接下來，本文將分別介紹四類加密貨幣監管的主要思路。

1.?穩定幣：因其與法幣掛鉤，嚴格準入與強化儲備要求并行

穩定幣（Stablecoin）是一種旨在通過與外部參考資產（通常是法定貨幣）掛鉤來維持其價值穩定的加密貨幣。根據參考資產的不同，可以分為四類：法幣抵押型（以等值的法定貨幣作為儲備）、資產抵押型（以黃金等資產作為儲備）、加密貨幣抵押型（以超額的加密貨幣作為抵押）和算法穩定型（通過算法調整供應量）。其中，美元穩定幣占據絕對主導地位，與美元1:1掛鉤的泰達幣（USDT）和美元幣（USDC）總市值超過2000億美元，占全部穩定幣市值的90%以上。

主要經濟體對穩定幣也延續了分類監管的思想，通常將單一法幣支持的穩定幣視為支付工具，將其他類型的穩定幣（多幣種支持穩定幣、資產抵押型、加密貨幣抵押型、算法穩定型）視作投資工具，分別適用不同的監管規則。

第一，對于單一貨幣支持的穩定幣，適用支付工具或者電子貨幣監管框架；以多種貨幣為抵押的穩定幣適用不同（通常是更嚴格）的規則。

法幣抵押型（單一貨幣支持）穩定幣功能類似于傳統金融體系中的電子貨幣，用戶持有這類穩定幣時預期其能夠維持與法幣等值的穩定價值，并且可以在需要時隨時兌換為對應的法幣。全球監管機構普遍將其作為單獨的類別進行監管，如歐盟的《加密資產市場監管》（MiCA）將穩定幣分為與單一法幣掛鉤的電子貨幣代幣（EMTs）和參考多種資產的資產參考代幣（ARTs），其中EMTs作為支付工具納入現有電子貨幣監管規則（EMD2）內管理，而ARTs則遵守其他規定。

一是監管側重于保障單一貨幣支持穩定幣作為支付工具的安全性與可靠性。為此，通常要求發行實體滿足一系列條件：必須獲得特定牌照，如支付機構或電子貨幣牌照；具備充足的最低資本；尤為關鍵的是對儲備資產的管理，需確保其價值完全覆蓋發行量（100%儲備），得到妥善保管以防范盜竊、欺詐、網絡攻擊等各類風險，與發行人自有資金嚴格分離，并保持高流動性（主要為現金和短期國債）。

同時，必須賦予用戶隨時按面值贖回的權利。此外，發行方需承擔消費者和投資者保護責任，如信息披露、投訴處理、數據保護等，還需嚴格執行反洗錢與反恐怖融資法規。

二是為防控穩定幣可能引發的系統性風險，監管機構普遍對“系統重要性穩定幣”施加更嚴格的監管規定。對此，全球主要監管機構采取了從明確標準到個案評估等不同的策略，歐盟和新加坡是兩個典型的代表。

歐盟的MiCA從使用人數、發行規模、與金融體系聯系程度等標準明確區分了“重要的電子貨幣代幣”（Significant EMTs）和一般的電子貨幣代幣（EMTs）。重要的EMTs 被認為是具有潛在系統性風險的大規模穩定幣，MiCA對其有更高的資本、治理、流動性管理和額外報告等要求，其還受到歐洲銀行管理局（EBA）的直接監管。

新加坡金融管理局（MAS）并未設定一套明確的量化標準來界定所謂的“系統重要性穩定幣”，而是保留了監管裁量權，通過個案評估的方式來判斷特定穩定幣是否因其規模、關聯性或風險特征而需要施加更嚴格或者額外的監管措施。

三是針對儲備包含多種貨幣的穩定幣，普遍實施差異化（通常是更嚴格）的監管規定。這主要是因為，相較于單一貨幣支持的穩定幣，多種貨幣支持的穩定幣面臨更為復雜的風險環境，如流動性問題、信用風險等，導致它們難以完全契合純粹的支付工具或電子貨幣監管規則。基于這一普遍認識，監管實踐中采取了差異化的處理方式。

例如，歐盟的MiCA將多種貨幣支持的穩定幣與以其他資產（如黃金）為儲備的代幣一同歸類為資產參考代幣（ARTs），并為這類代幣制定了在儲備構成、流動性管理及資本充足率方面的特定標準，這些標準較之單一貨幣支持的“電子貨幣代幣”（EMTs）的監管要求更為嚴格。

第二，對于其他穩定幣（資產抵押型、加密貨幣抵押型、算法穩定型），按照其合約結構、功能特點，可能分別適用于與證券、商品相似的監管框架。

其一，對于可能被視作證券的穩定幣，適用的國際共識是：只要加密貨幣（包括這類穩定幣）符合“金融工具”的定義，即應按證券進行監管。

當人們購買和持有穩定幣的行為看起來更像是在投資，而不是在使用數字現金、進行數字支付，對此類穩定幣可能更適合采用證券監管（如股票、債券）模式來進行風險管理。

對于如何判斷某個穩定幣是否構成“證券”，美國著名的“豪威測試”（Howey Test）提供了可參考的標準。根據該測試，判斷一項資產構成“證券”需同時滿足四個條件：（1）必須投入資金（investment of money）；（2）投資于一個集合性企業或集體投資計劃（common enterprise）；（3）投資者有合理的利潤預期（expectation of profits）；以及（4）利潤主要來自于發行方或第三方的努力（efforts of others），而非投資者自身。

對穩定幣而言，“利潤預期”可能源自多種形式，包括但不限于：儲備金產生的利息、關聯代幣（如治理代幣）的升值、儲備金管理收益分成，以及去中心化（DeFi）協議通過管理用戶抵押資產所產生的質押收益或借貸收益等。

基于此標準，不同類型的穩定幣都有一定概率屬于證券監管范疇，按照可能性從大到小排序分別是：

（1）加密貨幣抵押型穩定幣可能性最高。這是因為它們的價值主要依靠其他加密貨幣作為保障（如鑄造100美元的DAI，需要存入至少價值150美元的ETH），并常通過復雜的去中心化金融平臺運作，比如通過借貸或質押賺取收益。這種運作方式很像一個投資池或結構化產品，投資者實際上是在期待通過系統的運作獲得回報。

（2）算法穩定幣次之，特別是與它們配套的治理代幣或“股份”代幣。這些代幣被設計用來分擔價格波動風險或分享系統產生的利潤（例如通過鑄造新幣獲得的收益），本質上是對系統未來發展的一種投資。這些代幣在宣傳中常被強調具有增值潛力，因此可能符合證券的基本特征。

（3）某些資產抵押型穩定幣也可能符合“證券”的定義。尤其是，當這些穩定幣的儲備資產構成較為復雜（例如包含多種證券或低評級債券），或者項目方積極管理這些資產以尋求收益，或者其整體結構類似于基金份額（比如黃金ETF）時，它們更容易被劃入證券范疇。

關于將特定加密貨幣納入證券監管的問題，國際上已形成一定共識。例如，美國證券交易委員會（SEC）前主席Gensler就曾多次強調，多數加密貨幣很可能屬于證券范疇。同樣，歐盟、日本、新加坡等也普遍認為，若加密貨幣符合當地“金融工具”（或類似）定義，則應按證券進行監管。這類監管的核心旨在保護投資者，主要措施包括強制注冊、信息披露以及市場行為監管等。

其二，對于可能被視作商品的情形，監管的重點在于確保商品市場的公平、透明和高效運行并防止市場操縱。

兩類資產抵押型穩定幣可能會被歸類為商品：

第一類是那些以實物商品（如黃金、白銀）作為儲備資產的穩定幣。其監管重點是，保證儲備資產的真實性、充足性與估值準確性，以及防范底層商品市場被操縱而影響穩定幣價值。

第二類是以那些已被法律認定為“商品”的加密貨幣作為抵押的穩定幣。例如，在美國，商品期貨交易委員會（CFTC）已將比特幣認定為商品，因此以比特幣為儲備資產的穩定幣也可能需要遵循商品監管規定。特別是在其運作模式類似于商品基金，或涉及相關衍生品交易的情況下，CFTC等機構的規則便可能適用。

第三，部分國家對算法穩定幣持謹慎甚至是禁止的態度。

算法穩定幣因為風險較高，現在越來越多的國家對它們采取謹慎甚至禁止的監管態度。不同于傳統的資產抵押型穩定幣，算法穩定幣主要靠自動化的算法來調節供需，以保持價格穩定。其常用的手段包括自動增發或銷毀代幣、采用雙代幣系統等，這些機制不僅復雜，而且高度依賴市場信心和算法本身的有效性。

這種模式存在固有脆弱性：在極端市場壓力下，穩定機制容易失效，可能導致幣價嚴重偏離目標價值，甚至陷入“死亡螺旋”——代幣價格暴跌且無法恢復，2022年的Terra/Luna事件便是慘痛例證。

考慮到這些風險，主要經濟體普遍對算法穩定幣持謹慎態度。比如，歐盟的MiCA已經明確禁止發行那些沒有足夠實際資產支持的算法穩定幣。在美國，雖然還沒有最終確定全國性的監管框架，但多項正在討論中的立法提案也傾向于對其施加嚴格限制。例如，眾議院金融服務委員會討論的相關草案曾尋求禁止發行新的“內生性抵押穩定幣”（通常被視為算法穩定幣的關鍵類型）并施加為期兩年暫停期的條款。

第四，所有穩定幣都必須遵守反洗錢和反恐怖融資(AML/CFT)的監管規定。

無論是哪種類型的穩定幣，以及與之相關的服務提供商（比如發行機構、交易平臺、資金托管方等），都必須遵守普遍適用的反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CFT）法規。這些規定通常以國際金融行動特別工作組（FATF）的標準為基礎，已經被美國、歐盟、日本、新加坡等主要經濟體采納并強制執行。

具體監管包括三個方面：一是機構準入管理，要求提供虛擬資產服務的機構（VASPs）必須先注冊或獲得牌照才能開展業務；二是客戶身份審查，必須驗證客戶的真實身份，了解其業務性質，對風險較高的客戶還要進行更嚴格的調查；三是交易監控和報告制度，要求建立系統監測可疑交易并向有關部門報告，同時在虛擬資產轉賬時必須傳遞轉賬雙方的必要信息。

2. 比特幣、以太坊等其他加密貨幣：分類爭議大，都強調反洗錢合規與消費者保護

除穩定幣外，市場上還存在著比特幣（BTC）、以太坊（ETH）等不與任何其他資產掛鉤的加密貨幣。按照是否擁有獨立區塊鏈基礎設施，這些加密貨幣可分為主鏈幣和應用型代幣兩大類。主鏈幣是區塊鏈網絡的原生貨幣，擁有自己獨立的區塊鏈基礎設施和共識機制；而應用型代幣則構建在現有的區塊鏈平臺之上，具有特定功能或代表特定權益。這類加密貨幣的監管趨勢主要集中在以下方面：

第一，對于主鏈幣，比特幣（BTC）普遍被視為商品；而以太坊自轉向權益證明（PoS）機制后，其代幣（ETH）是否應被視為證券則引發了廣泛的監管爭議。