來源：Why Twenty One Capital Is More About Volatility Than Bitcoin；編譯：Daisy，ChainCatcher

編者按：

本文整理自加密播客 Unchained 的一場深度對話，由主持人 Laura Shin 與兩位嘉賓——Jeff Park（前 Jump Trading 投資人、現任 21Shares 投資總監）和 Mark Palmer（Bitwise 分析師）共同參與。話題聚焦于由 Tether、軟銀、Bitfinex 和 Cantor 共同創立的新比特幣控股公司 21 Capital，其目標是提升每股比特幣持有量（BPS）與比特幣回報率（BRR），被視為繼 MicroStrategy 之后比特幣“公司化”路線的新嘗試。

對話圍繞四大核心展開：策略型投資者的行為邏輯、Tether 與全球資本結構重構、日本資金與美債套利路徑、以及 Solana 是否具備復制比特幣金融化模式的可能。內容涵蓋宏觀金融趨勢、資本結構設計、投資偏好差異與敘事能力等多個層面。

以下內容為訪談的整理與編譯。

TL;DR:

策略型投資者關注波動率而非盈利，21 Capital 股價定價邏輯基于波動率變現。

21 Capital 的成立標志著比特幣公司化進入新階段，由多家國際機構聯合發起。

Tether 是美元套利的受益者，軟銀代表日本長期壓抑資本，兩者通過比特幣實現全球套利。

美國監管環境轉向正推動機構入場，穩定幣與數字資產立法被視為關鍵窗口。

投資者的選擇不僅基于產品結構，更體現價值觀與敘事偏好（Saylor vs Mallers）。

Solana 金融化路徑存在結構性差異，通脹機制、質押模型和資產信用不具備比特幣的可比性。

策略公司不看盈利，靠波動率定價

Laura Shin：Tether、Bitfinex、軟銀和 Cantor Equity Partners 聯合創立了比特幣控股公司 21 Capital，運作模式類似 MicroStrategy。公司初始持有 42,000 枚比特幣，市值約 40 億美元，已成為全球第三大比特幣企業持有者，目標是提升每股比特幣持有量（BPS）及比特幣回報率（BRR）。你們聽到這一消息的第一反應是什么？Jeff，請先分享。

Jeff Park：我第一反應是震撼。21 Capital 的機構背景非常特殊，象征著政治、經濟、資本和社會資本等多重全球力量在比特幣上匯聚。由 Jack Mallers 牽頭，這是一場跨代際、跨領域的重大合作，標志著全球正在圍繞比特幣重構金融秩序，是加密發展史上的關鍵時刻。當前，許多策略型投資者并不關注盈利，財報對股價影響有限。以三倍溢價買入 CEP 股票的投資者，更在意的是波動率帶來的回報，而非傳統盈利模式。

Laura Shin：Mark，你怎么看？

Mark Palmer：這是對 Michael Saylor 策略的肯定。他在 2020 年率先通過資本市場籌資買入比特幣，雖被質疑，如今卻成為行業范式。新玩家如 21 Capital 可借鑒 MicroStrategy 的經驗，避免其融資上的失誤，并延續有效做法，推動策略進一步演進。

Tether、軟銀與比特幣：一場全球套利游戲

Laura Shin：Tether 可能是全球人均利潤最高的公司，2024 年利潤達 130 億美元。在利率可能下行的背景下，它或許已觸及盈利高點。如今成為 21 Capital 的最大股東，這是否意味著其戰略方向正在發生變化？

Mark Palmer：Tether 推動收入多元化是合理選擇。盡管新業務與穩定幣無直接關聯，但考慮到美國可能出臺的穩定幣監管，這種轉型具有前瞻性。Tether 已表示可能為美國市場設立新業務部門。在監管壓力與全球擴張之間，尋找更友好的運營環境是明智之舉。

Jeff Park：Tether 是美元霸權的新受益者，通過持有美債賺取利息，卻無需對資金持有人付息，可視為一種貨幣漏洞。它與比特幣的結合，體現了全球資本對美國體系外安全資產的需求，21 Capital 的結構正體現這一點。Tether 還在推進如 Plasma 等項目，嘗試以比特幣為基礎擴展穩定幣功能。這是其向多元化發展的重要一步，最終目的是通過比特幣標準實現真正的金融效用，把利潤重新注入比特幣生態，對整個社區具有深遠意義。

Laura Shin：Jeff，你在投資者備忘錄中提到 Tether 是21 世紀的歐元美元。能否結合軟銀的參與，簡要說明這一判斷背后的歷史和地緣政治背景？

Jeff Park：Tether 與軟銀的合作構成了一種理想的資本結構。軟銀代表長期受壓抑的日本資本，習慣通過高風險投資尋求增長，如 AI、ARM、WeWork。孫正義將其稱為“300 年計劃”。Tether 則是全球金融壓制的最大受益者，通過美債套利獲利。兩者結合，代表資本輸入國與資本收割者的合作，比特幣是他們的共同橋梁。未來類似的“公私合營”結構將增多，它們整合主權資本，又能規避政治風險。Tether、軟銀和 Cantor 構成的三角架構，是一種高效、靈活的資本協同模式。

Laura Shin：你的意思是，日本資本尋求海外增長，而 Tether 能將美元輸出給這些需求方，關鍵在于它不受美國監管，對嗎？

Jeff Park：沒錯。Tether 和日本都是美債主要買家，但獲利方式不同：Tether 直接賺利息，日本則靠利差配置全球資產。比特幣成為兩者在利率下行預期下的共同對策。Tether 需尋找新的利潤來源，軟銀則需釋放長期受抑資本，比特幣恰好滿足雙方需求。MicroStrategy 打開了比特幣的杠桿融資通道，而從日本引入低息資金投資比特幣，將是一種全球套利，是 Saylor 尚未實現的路徑。

Laura Shin：Mark，你如何看待 Jeff 的分析？

Mark Palmer：我完全認同。全球金融的核心在于將尋求收益的資本與具備收益能力的資產匹配。Tether 能否連接日本資本，關鍵在于機構是否愿意進場。加密市場過去由散戶主導，機構因監管不明確而觀望。若美國通過穩定幣和數字資產立法，機構資金將順勢涌入。當前正是全球資本布局加密的關鍵時機。

Saylor vs Mallers：你投的是比特幣，還是信仰？

Laura Shin：有人認為軟銀重返加密市場可能是頂部信號，尤其考慮到孫正義曾在 2017 年比特幣投資中虧損 1.3 億美元。你們怎么看？

Jeff Park：許多首次進入加密市場的人都會經歷虧損，但這往往讓他們日后更堅定。孫正義是典型的宏觀交易者，Vision Fund 本身就是宏觀平臺。他早期的失敗不代表現在不會成功。如今，全球頂級宏觀投資者如 Druckenmiller、Dalio 等都已涉足比特幣，市場環境也與 2017 年截然不同。SoftBank 精于杠桿操作，若將其能力與比特幣結合，潛力巨大。

Mark Palmer：沒錯，2017–2018 年市場尚不成熟，很多人虧過錢。如今機構參與更理性，比特幣雖仍具投機性，但其基礎已大為改善。

Laura Shin：最后聊聊 Cantor。你們怎么看它在上市和金融操作中的戰略角色？

Mark Palmer：Cantor 的參與反映出華爾街對加密態度的轉變。過去因監管不明而觀望，如今政策轉向友好，銀行可更安心參與，同時保障客戶利益。監管環境的變化為他們創造了機會。

Jeff Park：我完全同意。Cantor 是連接美國與全球資本的橋梁。在 Tether 和 SoftBank 均不受美國監管的背景下，Cantor 實現了美國利益的綁定。這也是 Tether 選擇與日本的軟銀合作的原因之一。美日作為重要盟友，通過 Tether、軟銀和 Cantor 構成的三角結構，將比特幣金融化與地緣戰略緊密結合。

Laura Shin：我們聊了地緣政治、監管變化和市場階段。你們怎么看 21 Capital 的入場時機？與當年 MicroStrategy 啟動相比，有何不同？

Jeff Park：2020 年 MicroStrategy 入場比特幣正值疫情與通脹擔憂加劇，PayPal 等機構入場、DeFi 興起，使當時成為理想時機。2021 年比特幣大漲，驗證了這一決策。如今美國監管環境即將轉變，機構資金有望入場，對 21 Capital 來說是非常有利的入市時機。

Mark Palmer：2020 年疫情與寬松政策引發人們對法幣的不安，Saylor 因此轉向比特幣。如今的日本正經歷類似覺醒。盡管長期配合全球秩序、維持日元貶值，卻被美國指責操縱匯率，引發國內反感和政策反思。比特幣再次成為對沖工具，這種轉變與當年如出一轍。

Laura Shin：雖然不構成投資建議，但你們如何看待比特幣現貨 ETF、MicroStrategy 和 21 Capital 這類產品各自適合哪些投資者？

Jeff Park：關鍵在于是否接受杠桿風險。MicroStrategy 和 21 Capital 提供比特幣的杠桿敞口，漲時收益更高，跌時波動更大；ETF 則更貼近現貨，波動較小。堅定看漲的比特幣投資者，可考慮杠桿化工具以獲取更高回報。

Mark Palmer：投資選擇不僅取決于產品本身，價值觀也很關鍵。有人認同 Saylor 代表的美國理念，也有人偏好 Jack Mallers 所體現的技術導向和年輕愿景。21 Capital 背后有國際資本，可能不被視為“純美系公司”。當回報差異縮小時，文化認同和理念匹配往往決定最終選擇。

Solana 能否金融化？比特幣路線復制難

Laura Shin：在眾多比特幣類公司中，你們認為哪類策略或公司更有可能勝出？

Mark Palmer：贏家將是那些以最小資本創造最大波動的公司。在金融高度結構化的時代，市場偏好波動性。MicroStrategy 的資本結構較復雜，而 21 Capital 主打簡單結構，若能帶來更高波動，市場可能更青睞。

Jeff Park：我同意。波動性是關鍵，但路徑可以不同。MicroStrategy 拓展融資渠道，適配不同投資偏好，如可轉債套利基金。相比之下，21 Capital 選擇更簡潔的結構。最終取決于投資者愿意追隨誰——是 Saylor，還是 Mallers。Jack Mallers 同時具備技術與金融能力，也具備“布道者”的影響力。

Mark Palmer：在當今市場，講故事的能力至關重要。Saylor 擅長用語言和比喻贏得共鳴，這也是公司成功的重要因素。現在許多基于 Solana 的項目也開始重視這一點，我常問他們：“你們的首席 Meme 官是誰？”

Laura Shin：你們怎么看 Solana 是否能復制比特幣的股權投資模式？兩者在資產結構上差異明顯，這種模式在 Solana 上會有不同表現嗎？

Jeff Park：Solana 與比特幣在結構上有本質差異。比特幣有固定供應，而 Solana 有通脹機制，同時支持質押和驗證節點運營，可帶來收益與靈活性。核心在于，資產本身的屬性決定其價值衡量方式不同。

Laura Shin：所以你認為，Solana 的通脹機制可能讓這類投資工具不如比特幣有吸引力，對嗎？

Jeff Park：這取決于投資者偏好。Solana 提供直接質押收益，而比特幣則通過持股間接實現復利增長，屬于兩種不同的收益模式。

Mark Palmer：可以從三方面看：一是信用適應度，比特幣作為抵押品更易評估，Solana 風險評級尚不穩定；二是波動性，Solana 更劇烈，對某些金融工具反而有利；三是資產生產力，比特幣 ETF 結構清晰，而 Solana 更依賴主動管理公司來釋放其生態價值，特別是在質押機制尚不明確的情況下。

Laura Shin：所以你們認為，哪怕資產有價值，沒有首席 Meme 官也難以激發市場熱情，對嗎？

Mark Palmer：完全同意。