如果有一家公司僅憑165個員工就創造了超130億美元的凈利潤，你是否會驚嘆不已？

事實上，就有這么一家公司實現了如此驚人的創收——Tether。這家公司目前正手握最大流通量的美元穩定幣，稱霸市場。

借助“造幣買債”的模式，Tether在2024年實現了130億美元的凈利潤。而根據加密資產管理公司Bitwise首席投資官Matt?Hougan透露的數據，彼時Tether的員工僅165人 ，據此計算，每位員工約創造了8000萬美元的凈利潤。

Tether的迅猛發展背后實則是穩定幣逐漸被市場接受的一個側影。

“隨著美國引領全球穩定幣立法競速，穩定幣正完成從‘貨幣錨定’向‘全球金融新變量’的角色躍遷?！監KX研究院高級研究員趙偉告訴界面新聞記者。

造幣買債

Tether似乎走出了一條金融“新貴”的路子。

根據Tether發布的2024年財務報告，公司去年凈利潤超過了130億美元，一舉超過了花旗集團。其中國債和回購協議收益貢獻了70億美元，黃金和比特幣資產未實現收益約50億美元，其他傳統投資又貢獻了10億美元。

Tether儼然成為了全球最賺錢的公司之一，這家公司主營業務是什么？又如何盈利？

作為USDT（泰達幣）的發行商，Tether負責代幣的發行，其工作原理主要包括五個步驟：

1、用戶將法幣存入Tether賬戶；

2、Tether發行代幣，并將其發送到用戶錢包；

3、發行的代幣可被用于交易、轉讓、存儲等；

4、用戶將Tether代幣兌換為法定貨幣；

5、Tether將代幣從流通中移除，并將等量的法幣發送給用戶。

這中間涉及0.1%的手續費，但如前文所述，其利潤大部分還是來自于美國國債等投資收入。背后的邏輯是，Tether每鑄造一枚代幣，都會獲得一筆對應的法幣收入，相當于獲得了一筆零息負債，并將其用于投資。

“Tether ‘造幣買債’的模式本質是通過發行USDT獲取無息負債，投資短期美債賺取利差，因發行成本極低且美債收益穩定，可被視為 ‘零成本穩收益’。”亞洲數字資產金融服務集團HashKey Group 行業分析員Jade Shi告訴界面新聞記者。

目前來看，這一模式是可持續的嗎？對于其他新進者而言，又是否可復制？

Jade Shi認為，該模式短期內在美債高利率環境下可持續，甚至可能因美國《GENIUS法案》（《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》）的落地，強制儲備國債而強化，但長期來看，也會因美聯儲降息或美債規模風險暴露而受到沖擊。

“對于其他公司而言，可復制性較低，主因受限于嚴格的合規要求和USDT的網絡效應壁壘，其他競爭者難以突破流動性與用戶基礎障礙?！盝ade Shi表示。

需要指出的是，Tether目前已經是全球排名前列的美國國債持有者。

2024年，Tether增加了對美國國債的持倉，直接和間接持有量達到1130億美元，今年一季度，Tether美國國債敞口繼續增長至接近1200億美元，再創歷史新高。而根據美國財政部發布的美債外國持有者數據，在3月末，Tether的總持有量已經超過排名第19位、持有1114億美元的德國。

在穩定幣發行以及流通方面，Tether更是穩坐龍頭。在2024年，Tether的USDT總發行量達到450億美元，這幾乎相當于當時USDC（Circle發行的美元穩定幣）的全部市值。

根據DefiLlama 數據，截至6月27日發稿時，USDT市值1579億美元，占市場份額的62%；亞軍席位歸于上市不久但股價漲了3倍的Circle，市值614億美元，占市場份額的24%。兩者差距仍大，而其他市場參與者累計僅占比13%。

（圖源：DefiLlama網站）

目前穩定幣主要用于支付與交易場景，Tether在這方面優勢突出。

“根據 DeFiLlama 數據，USDT原生支持18條區塊鏈，橋接支持更是高達91條區塊鏈，在支付和交易場景中占據壟斷地位。根據CoinGecko數據，USDT的日均交易量長期在24小時交易額中排行第一，是交易所最常使用的交易對基準貨幣?！盝ade Shi分析稱。

先發優勢與難以撼動的流動性成為了Tether傲視群雄的重要原因。

趙偉表示，Tether的USDT之所以在穩定幣市場占據主導地位，首先得益于其先發優勢和廣泛的市場接受度。“USDT于2014年推出，是最早的穩定幣之一，搶占了市場先機，迅速成為加密貨幣交易所的首選交易對基礎資產。此外，由于早期進入市場的品牌效應，USDT在全球主要交易所，例如OKX、Coinbase等中被廣泛整合，形成了強大的網絡效應。尤其是早期Tether通過與Bitfinex的緊密關系，快速滲透到加密交易生態系統中，進一步鞏固了其市場地位?！?/p>

“除了先發優勢，USDT的流動性優勢和運營策略也是其成功的關鍵。高流動性使其成為交易者對沖波動性和進行快速資金轉移的首選工具。同時，Tether通過多鏈支持以及與中心化交易所的深度合作，確保了USDT的可用性和便捷性?！壁w偉補充道。

十年崛起

Tether是穩定幣名副其實的先行者。

2014年，Tether的前身Realcoin正式上線，由Brock Pierce, Reeve Collins 和Craig Sellars三位聯合創始人成立。當年11月，Realcoin更名為Tether，該詞指代的正是“綁定”之意。也就是在那一年，Tether發行了第一枚泰達穩定幣，10年之后，USDT市值已經超過了1000億美元。

（2024年，USDT市值已經超過了1000億美元 圖源：CoinMarketCap）

其公司主體Tether Holdings Limited原注冊于避稅天堂英屬維爾京群島，據其官方說法，已于2025年1月遷至薩爾瓦多，現名為Tether Holdings, S.A. de C.V.。

Tether母公司iFinex旗下還擁有一家為大眾所熟知的加密貨幣交易所——Bitfinex。目前Tether的高管團隊包括首席執行官Paolo Ardoino；主席Giancarlo Devasini，他也是Bitfinex的聯合創始人之一；首席財務官Simon McWilliams；以及首席運營官Claudia Lagorio。

在比特幣2025大會上，Paolo Ardoino發表了一次主題演講，并濃墨重彩地突出穩定幣的金融脫媒功能。

他說，怎么看Tether？他認為Tether與傳統的科技公司和金融機構截然不同。金融企業和大型科技公司通常依賴一系列中間機構，金融中介機構從每筆交易中收取費用，而大型科技巨頭則掌控著數據。從根本上說，“我們在金錢和數據方面都失去了自主權”。Tether的目標就是利用技術開發相關工具，幫助人們擺脫這些中間機構的束縛。

這其實也是幣圈對于虛擬貨幣的普遍愿景——實現去中心化金融。而在各式虛擬貨幣中，穩定幣的市場認可度正陸續提升。

要分析穩定幣的市場認可度，首先要回答一個問題，穩定幣因何誕生？

時針撥回到2009年1月3日，那天中本聰挖出了比特幣創世區塊Block#0，并因此獲得了50枚比特幣作為獎勵。至今，虛擬貨幣迎來了發展的第16周年，比特幣也走出了一段高歌猛進的“發家史”，價格已然飆升至10萬美元/枚。

勢頭強勁如斯，但長期以來，虛擬資產的價格波動問題也頗受市場詬病。這時候穩定幣的面世相當于給了市場另一個選擇，由于與特定資產錨定，穩定幣價格相對穩定，也更容易積累價值信任，在交易、支付等場景的安全系數更高，并且，因其穩定性也可以作為對抗通脹，避險儲值的工具。

“追本溯源，穩定幣誕生于加密貨幣市場對價格穩定性的迫切需求以及傳統金融體系與區塊鏈技術融合的趨勢，充當了加密市場的‘計價工具’ ，滿足了交易者對低波動性資產的需求，同時為加密交易所提供了高效的流動性?！壁w偉解釋稱，在比特幣等早期加密貨幣出現后，其價格劇烈波動限制了它們作為日常交易媒介的實用性，市場需要一種能夠結合區塊鏈的去中心化特性與法定貨幣穩定性的資產。

技術層面也提供了加持，“技術進步和監管環境的變化也為穩定幣的發展創造了條件。區塊鏈技術的成熟使得發行與管理穩定幣變得可行，而智能合約的廣泛應用進一步降低了開發成本?！壁w偉表示。

值得指出的是，金融普惠其實也是穩定幣的催化劑之一?！叭蚪鹑隗w系中跨境支付的高成本、低效率以及部分地區金融服務的可得性不足，也為穩定幣的出現提供了土壤。穩定幣通過錨定法定貨幣或其他資產（如美元、黃金），在2014年前后開始興起，例如BitShares推出的BitUSD和隨后的TetherUSDT，填補了這一市場空白?！壁w偉表示。

在業內人士看來，穩定幣有望成為新興市場的“貨幣寵兒”?！耙苑侵逓槔?，肯尼亞許多人沒有銀行賬戶，在沒有銀行服務的情況下，穩定幣通過手機錢包填補了這個空白。更重要的是，穩定幣的支付功能并不僅限于國內，它是全球化的。只要有手機錢包和穩定幣，他們就可以在全球范圍內進行支付。這才是真正讓金融服務觸達所有人的手段，真正解決了可獲得性的問題，從而實現了普惠金融的目標?！盚ashKey集團董事長兼首席執行官肖風在接受界面新聞記者采訪時如是說。

合規之痛

問題在于，如何保障穩定幣的穩定？

“美元穩定幣的穩定性來源于其與美元的錨定機制。通常，穩定幣發行商采用1:1儲備機制，以美元現金、短期美國國債、銀行存款等高流動性資產為支撐，確保其價值與美元保持一致。”Jade Shi表示。

目前多地正在推動的法案也都強調儲備資產的重要性，包括美國《GENIUS法案》要求，要發行支付型穩定幣，必須以至少 1：1 的儲備資產比例支持發行方未償付的穩定幣，這些儲備資產包括美元現金、93天內到期的美國國債等。

“為了增強透明度和信任，根據美國《GENIUS法案》的規定，穩定幣發行方還必須定期披露儲備資產的狀況，例如每月發布經審計的儲備報告，并嚴格禁止質押或挪用儲備資產?！盝ade Shi補充稱。

而正是在儲備資產的問題上，Tether備受詬病。Tether表示，他們是一家完全透明的公司，業內對此普遍不認可。

首先，儲備披露方面，Tether表示，每個Tether代幣都100%由儲備支持，其中包括傳統貨幣、現金等價物和其他資產，也包括Tether向第三方發放的貸款所形成的應收賬款。Tether 每季度都會發布由獨立第三方會計師事務所BDO Italia編制的儲備報告，報告遵循國際審計與鑒證準則理事會?(IAASB) 制定的標準編制。

但在業內人士看來，“Tether儲備資產披露仍滯后，且審計機構未獲美國官方認可，透明度嚴重不足?！盝ade Shi指出。

其次，從儲備種類看，根據Tether今年一季度的儲備報告，其儲備資產中約80%為現金及現金等價物及其他短期存款。

（圖源：Tether官網）

“這意味著，盡管流動性占比較高，但仍存在一定潛在風險，特別是在極端市場環境下可能會遇到儲備流動性不足的問題?！盝ade Shi表示。

值得注意的是，Tether的儲備資產包括比特幣和黃金，Tether對此解釋稱，“相信他們是對抗通脹的工具?！钡忍貛乓约包S金價格波動都比較大，其保值功能是否值得信任？

Tether表示，由于比特幣與美元之間的匯率波動較大，Tether持有的比特幣的美元價值可能會在其最新的儲備報告發布后發生顯著變化。

“我們會定期監測持有的比特幣價值，但不承諾在任何特定的時間間隔內更新任何估值信息。然而，Tether保持著良好（healthy balance）的凈權益（超額儲備）余額，以緩沖比特幣的價格波動?！盩ether給到了以上說法。

根據Tether披露的數據，截至今年一季度，公司的總資產為1493億美元；總負債為1437億美元，凈權益約56億美元。

實際上，拋卻儲備資產的優劣情況不論，其本身的資產錨定機制雖然在理論上可以保障穩定幣的價格錨定，但在實際運作中仍然會面臨一定風險。

“目前，美元穩定幣與美國國債深度綁定，這使得其在極端市場情況下可能面臨巨大壓力。例如，在發生大規模擠兌時，發行方可能被迫快速拋售國債以套現，進而導致國債收益率飆升、儲備資產縮水，甚至引發惡性循環?！盝ade Shi表示。

Jade Shi舉例稱，2023年的硅谷銀行危機便是一個典型。當時，USDC的發行方Circle因33億美元儲備資產存放于硅谷銀行，而在市場對流動性風險的擔憂下遭遇嚴重擠兌，USDC一度價格脫錨，跌至約0.87美元。

“總體而言，美元穩定幣的價格錨定依賴于儲備資產的安全性和流動性，但儲備資產的波動性、市場流動性壓力以及擠兌等極端情況，可能對穩定幣的穩定性構成威脅。因此，進一步加強儲備披露與監管，優化儲備資產配置，是保障穩定幣與美元有效錨定的重要方向。”Jade Shi強調。

在合規問題上，Tether可謂屢遭重創。比如2021年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）公告稱，要求Tether支付4100萬美元罰款，理由是在USDT相關事宜中，作出不實或誤導性的陳述以及遺漏重要事實。

若美國《GENIUS 法案》落地，相信穩定幣合規繩索勢必進一步收緊，屆時Tether或會受到哪些影響？

Jade Shi表示，目前看來Tether 并未主動適應其相關要求，且Tether主要用戶群體集中于離岸市場，相比之下，該法案更有利于Circle等合規競爭者擴大市場份額，可能導致USDT市占率逐步下滑，同時監管成本增加將持續給Tether帶來壓力。此外，在歐盟 MiCA 等法規下，Tether面臨合規壓力，也可能被迫退出部分市場。

伴隨著穩定幣賽道逐漸火熱，競爭顯然在加劇。

趙偉認為，隨著全球穩定幣立法競速，例如Circle推出的USDC等受監管的合規穩定幣，正在逐步搶占USDT等市場份額。“且USDT的儲備透明度問題一度引發爭議，盡管Tether近年來通過定期審計報告努力提升信任度，但在全球穩定幣立法逐漸確立的趨勢下，其市場主導地位有待重新審視?！?/p>

著眼于行業發展，趙偉認為，當前全球范圍內對數字貨幣的監管逐漸明朗，部分國家和地區對加密貨幣的合法性持開放態度，鼓勵了穩定幣的創新。進入2025年，美國首個針對穩定幣的聯邦監管框架《GENIUS法案》、以及中國香港《穩定幣條例》的逐步生效，將進一步推動穩定幣的發展，或達到數萬億規模。