作者：Liam Wright，來(lái)源：CryptoSlate，編譯：Shaw 喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
7月29日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了以實(shí)物形式創(chuàng)建和贖回比特幣和以太坊現(xiàn)貨交易所交易產(chǎn)品（ETP）的機(jī)制，這標(biāo)志著支撐加密貨幣投資工具的結(jié)構(gòu)性框架發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。
該決定取代了首批加密貨幣 ETP 采用的僅現(xiàn)金模式，并使數(shù)字資產(chǎn)基金的監(jiān)管架構(gòu)與現(xiàn)有商品 ETP（如黃金 ETP）的標(biāo)準(zhǔn)保持一致。SEC主席保羅·S·阿特金斯于 4 月上任，他將此舉描述為建立“適用的”加密貨幣框架更廣泛努力的一部分。
SEC 的命令還推進(jìn)了一系列相關(guān)批準(zhǔn)，包括混合比特幣（BTC）和以太幣（ETH）的交易所交易產(chǎn)品（ETP）申請(qǐng)、某些現(xiàn)貨比特幣 ETP 的期權(quán)，以及將這些衍生品的持倉(cāng)限額提高到傳統(tǒng)商品市場(chǎng)常見(jiàn)的 25 萬(wàn)份合約的通用上限。
這些變化旨在使加密貨幣衍生品生態(tài)系統(tǒng)與歷史悠久的實(shí)物資產(chǎn)ETP生態(tài)系統(tǒng)相協(xié)調(diào)。此前，已有多家交易所于7月份提交了一系列申請(qǐng)，表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)已準(zhǔn)備好采用實(shí)物資產(chǎn)ETP的工作流程。
與現(xiàn)金結(jié)構(gòu)不同，在現(xiàn)金結(jié)構(gòu)中，授權(quán)參與者（AP）提交法定貨幣并依靠基金代理在公開(kāi)市場(chǎng)上執(zhí)行加密貨幣購(gòu)買，而實(shí)物機(jī)制允許 AP 直接交付或接收基礎(chǔ)資產(chǎn)，即比特幣或以太坊。
這消除了基金驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)交易需求，使參與者能夠利用現(xiàn)有的采購(gòu)渠道，如場(chǎng)外交易（OTC）柜臺(tái)、內(nèi)部庫(kù)存或借貸安排。其結(jié)果通常是交易成本降低、買賣價(jià)差縮小以及凈值（NAV）追蹤更精準(zhǔn)，這一點(diǎn)在像 SPDR 黃金份額這樣的大宗商品交易所交易基金（ETF）中已得到充分證實(shí)。
這一運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變將為專注于套利的AP重新配置一級(jí)市場(chǎng)的資金流動(dòng)。在實(shí)物模式下，當(dāng)出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，他們可以做空 ETF 并直接獲取加密貨幣用于申購(gòu)；當(dāng)出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，他們可以贖回 ETF 股份以換取加密貨幣。這消除了與現(xiàn)金結(jié)算相關(guān)的執(zhí)行延遲和基差風(fēng)險(xiǎn)，利用 CME 期貨創(chuàng)造了更清晰的對(duì)沖機(jī)會(huì)。鑒于 2025 年中期 CME 比特幣衍生品的未平倉(cāng)合約接近歷史高位，流動(dòng)性似乎足以支持這些變化。
修訂后的機(jī)制還改變了ETF的資金流動(dòng)與現(xiàn)貨加密貨幣市場(chǎng)之間的相互作用方式。在之前的模式中，基金方面的購(gòu)買或贖回會(huì)在交易所直接產(chǎn)生買/賣壓力，常常影響短期價(jià)格走勢(shì)。
現(xiàn)在，AP 可以通過(guò)場(chǎng)外交易 (OTC) 渠道履行其資產(chǎn)義務(wù)，從而減少市場(chǎng)足跡，并可能在交易量大的日子里降低波動(dòng)性。這與黃金市場(chǎng)利用OTC網(wǎng)絡(luò)結(jié)算黃金 ETP 交易流的做法類似，從而減輕公共訂單簿的壓力。
隨著基礎(chǔ)設(shè)施的成熟，一些指標(biāo)將反映SEC這一決定對(duì)市場(chǎng)的影響。這些指標(biāo)包括ETF相對(duì)于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)和折價(jià)行為、芝商所期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)差，以及主要美元交易場(chǎng)所的場(chǎng)內(nèi)深度指標(biāo)。分析師將關(guān)注場(chǎng)外市場(chǎng)活動(dòng)在高申購(gòu)日是否會(huì)增加，以及公共交易所的流動(dòng)性是否會(huì)變得更具韌性。
從機(jī)制上看，這種轉(zhuǎn)變可能會(huì)略微降低ETF資金流動(dòng)對(duì)交易的直接影響，從而抑制一級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)的短期價(jià)格效應(yīng)。然而，更廣泛的影響在于，這種轉(zhuǎn)變將擴(kuò)大規(guī)模。
更低的成本、更清晰的套利方式以及更完善的對(duì)沖工具，這些都提升了ETF對(duì)機(jī)構(gòu)配置者的吸引力。如果這些優(yōu)勢(shì)能轉(zhuǎn)化為持續(xù)的凈資金流入，那么對(duì)比特幣和以太坊現(xiàn)貨需求的上行壓力可能會(huì)相當(dāng)大。
2025年初的ETF資金流動(dòng)數(shù)據(jù)已表明，凈流入量與比特幣價(jià)格上漲之間存在緊密關(guān)聯(lián)。通過(guò)簡(jiǎn)化基金運(yùn)作，實(shí)物交割模式降低了大規(guī)模配置的門檻，并使價(jià)格走勢(shì)更具可預(yù)測(cè)性。
期權(quán)的增加和更高的衍生品限額進(jìn)一步支持了機(jī)構(gòu)的布局，這與過(guò)去準(zhǔn)入創(chuàng)新助力擴(kuò)大商品風(fēng)險(xiǎn)敞口的情況相呼應(yīng)。
此次監(jiān)管改革有效地對(duì)加密貨幣ETP的相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行了現(xiàn)代化改造。
通過(guò)允許實(shí)物申購(gòu)和贖回，SEC創(chuàng)建了一條途徑，使需求能夠更有效地流入數(shù)字資產(chǎn)，從而在不改變基本原理的情況下減少了摩擦：資金流動(dòng)影響市場(chǎng)，而結(jié)構(gòu)決定了有多少資金能夠進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈。
歸根結(jié)底，比特幣ETF若要在資產(chǎn)規(guī)模上與全球最大的基金相抗衡，實(shí)物申購(gòu)贖回機(jī)制是必不可少的。這種操作模式帶來(lái)的機(jī)遇巨大，而其帶來(lái)的效率提升對(duì)于吸引額外資金至關(guān)重要。
按資產(chǎn)管理規(guī)模計(jì)算，規(guī)模最大的 ETF 是先鋒集團(tuán)旗下的標(biāo)普 500 ETF（VOO），其資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 7140 億美元。相比之下，規(guī)模最大的現(xiàn)貨加密貨幣 ETF 是是貝萊德的IBIT，目前管理著 860 億美元。
ETF 排行榜（來(lái)源：VettaFi）
實(shí)物申購(gòu)贖回能否讓比特幣 ETF 發(fā)展到與規(guī)模達(dá) 7000 億美元的 VOO 相當(dāng)?shù)乃剑窟@需要比特幣ETF從目前的規(guī)模增長(zhǎng) 10 倍，但如果比特幣兌美元的價(jià)格持續(xù)上漲，未來(lái)又會(huì)怎樣，誰(shuí)又能說(shuō)清呢。
比特幣價(jià)格達(dá)到 20 萬(wàn)美元時(shí)，即使沒(méi)有新增資金流入，IBIT 也已躋身資產(chǎn)規(guī)模前十的ETF。如果未來(lái)幾年資金流入持續(xù)，且比特幣價(jià)格繼續(xù)上漲，供應(yīng)緊張幾乎不可避免。
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