作者：Prathik Desai，來源：Token Dispatch
本文將深入探討?Galaxy Digital 2025 年第二季度的財報，這家數(shù)字資產(chǎn)和數(shù)據(jù)中心解決方案提供商正準(zhǔn)備進(jìn)行重大轉(zhuǎn)型。從其核心業(yè)務(wù)（貢獻(xiàn) 95% 營收，利潤率卻低于 1%）轉(zhuǎn)向一種承諾擁有超高營收費用比的新商業(yè)模式。
摘要
Galaxy 的加密交易業(yè)務(wù)創(chuàng)造了 87 億美元收入，但僅帶來 1300 萬美元利潤（利潤率僅為 0.15%），而季度薪酬支出為?1880 萬美元——核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金流為負(fù)。
AI?轉(zhuǎn)型： 與?CoreWeave?簽訂了為期 15 年、容量為 526MW 的協(xié)議，承諾從 2026 年上半年開始分三期實現(xiàn)平均每年超過 10 億美元的收入，利潤率高達(dá) 90%。
在供應(yīng)受限的市場中，Galaxy 控制著 3.5GW 的德州電力容量，而到 2030 年數(shù)據(jù)中心需求預(yù)計將翻兩番。
已獲得 14 億美元的項目融資，驗證了商業(yè)可行性并消除了執(zhí)行風(fēng)險。
當(dāng)前模式依賴于加密國庫收益（第二季度為 1.98 億美元）來資助運營，因為資本密集型交易的回報微乎其微。
股價先上漲 17% 后回落，因為投資者要等到 2026 年上半年才能看到增量收入。
當(dāng)你查看 Galaxy Digital 的第二季度財報時，有一件事很容易被忽略：那就是接下來會發(fā)生什么。仔細(xì)觀察，你會發(fā)現(xiàn)這家由?Michael Novogratz領(lǐng)導(dǎo)的公司正處于從周期性加密交易轉(zhuǎn)向更穩(wěn)定的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施收入的轉(zhuǎn)折點。
AI 基礎(chǔ)設(shè)施的金礦
Galaxy Digital 正在進(jìn)行加密領(lǐng)域最大的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之一——從低利潤率的交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向高利潤率的 AI 數(shù)據(jù)中心。
Galaxy 本季度錄得 3100 萬美元的凈收入，經(jīng)非現(xiàn)金和未實現(xiàn)費用調(diào)整后，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為 2.11 億美元。
在總收入中，其交易業(yè)務(wù)從 87 億美元的銷售額中僅賺取了 1300 萬美元，利潤率微乎其微，僅為 0.15%。這意味著其 95% 的收入幾乎沒有帶來任何利潤。
相比之下，他們新的 AI 數(shù)據(jù)中心合同承諾，每年平均超過 10 億美元的收入將帶來 90% 的利潤率。
盡管我非常看好 AI 和高性能計算能力的建設(shè)，但我認(rèn)為其承諾的利潤率過于夸大。這不是我的臆斷。你可以將其與本季度頂級 AI 數(shù)據(jù)中心運營商?Equinix?和?Digital Realty?報告的 46-47% 利潤率進(jìn)行比較。
然而，我仍然認(rèn)為這個方向是正確的。純粹從創(chuàng)造收入的角度來看。目前，Galaxy 的大部分收入來自其交易業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)成本高昂且利潤率低。其大部分收益（收入減去支出）來自其國庫和企業(yè)部門。
國庫部門包括對數(shù)字資產(chǎn)和挖礦活動的投資，股權(quán)投資，以及這些數(shù)字資產(chǎn)和股權(quán)投資的已實現(xiàn)和未實現(xiàn)的損益。
其 20 億美元的國庫既是投資工具，在有利的市場條件下，也是一個戰(zhàn)略性融資來源。
該部門產(chǎn)生了 1.98 億美元的收益（不包括非現(xiàn)金未實現(xiàn)收益）。與純粹的加密公司不同，Galaxy 的國庫業(yè)務(wù)使其能夠通過在戰(zhàn)略時機(jī)出售國庫資產(chǎn)來獲取資金。
這就是我發(fā)現(xiàn) Galaxy 的加密國庫方法與?Michael Saylor?的比特幣國庫截然不同的地方。Strategy 公司的“只買、持有但從不出售”的方法在本季度實現(xiàn)了 140 億美元的未實現(xiàn)收益。但所有這些都只是賬面利潤。Strategy 的股東們無法從這 140 億美元的未實現(xiàn)收益中分一杯羹。
Galaxy 的情況則不同。它不僅在國庫中購買和持有加密資產(chǎn)，還會進(jìn)行戰(zhàn)略性銷售，從而帶來已實現(xiàn)的利潤。這是股東們可以分享的真金白銀。
盡管如此，我仍然認(rèn)為 Galaxy 的國庫部門是一個不可靠的收入來源。只要加密市場處于最佳狀態(tài)，該部門就會持續(xù)產(chǎn)生收益。但無論是傳統(tǒng)市場還是加密市場，都不是這樣運作的。市場充其量是周期性的，這使得這些回報嚴(yán)重依賴于加密市場的狀況。
這就是為什么 Galaxy 需要其 AI 轉(zhuǎn)型成功，因為其當(dāng)前模式是不可持續(xù)的。
Galaxy 將自己定位于兩個巨大趨勢的交叉點：爆炸性的 AI 計算需求和美國長期存在的電力基礎(chǔ)設(shè)施短缺。麥肯錫的一份報告顯示，全球數(shù)據(jù)中心需求預(yù)計將從 2023 年的 55GW 翻兩番到 2030 年的 219GW。
大型云服務(wù)提供商（Hyperscalers）預(yù)計到 2028 年將在數(shù)據(jù)中心投資 8000 億美元的資本支出（CapEx），比 2025 年增長 70%，但受到電力供應(yīng)的制約。
Galaxy 的優(yōu)勢在于其在德克薩斯州?Helios?園區(qū) 擁有的 3.5GW 潛在容量，足以為該州超過 70 萬戶家庭供電。Helios 已經(jīng)獲得了 800MW 的批準(zhǔn)，另有 2.7GW 正在由德克薩斯州電力可靠性委員會（ERCOT）進(jìn)行研究，這使得 Galaxy 在供應(yīng)受限的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施市場中控制著一些最大的可用電力容量。
Galaxy 轉(zhuǎn)型之路的基礎(chǔ)是與 CoreWeave 簽訂的為期 15 年的協(xié)議，這是業(yè)內(nèi)最大的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施交易之一。CoreWeave 已承諾分三期使用 526MW 的關(guān)鍵 IT 容量。
90% 的預(yù)期利潤率歸因于數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施一旦建成后其資產(chǎn)輕型的運營性質(zhì)。
我在 CoreWeave 交易中看到一個巨大的風(fēng)險：執(zhí)行。正當(dāng)我思考 Galaxy 將需要如何籌集資金、規(guī)劃和執(zhí)行時，該公司已經(jīng)掃清了第一個障礙。
8 月 16 日，Galaxy 成功為 Helios 數(shù)據(jù)中心完成了?14 億美元的項目融資，獲得了完成第一階段建設(shè)所需的資金。這讓我對它能如何幫助消除關(guān)鍵的融資風(fēng)險并驗證 Helios 項目的商業(yè)可行性更有信心。
Galaxy 當(dāng)前的現(xiàn)金流暴露了其交易業(yè)務(wù)的不可靠性，同時凸顯了為什么 AI 基礎(chǔ)設(shè)施能提供真正的財務(wù)穩(wěn)定性。
該公司第二季度末擁有 11.8 億美元的現(xiàn)金和穩(wěn)定幣，這聽起來很多，但背后有更多細(xì)節(jié)。Galaxy 的交易業(yè)務(wù)采用資本密集型模式，保證金借貸需要大量的現(xiàn)金儲備。這 11.8 億美元中的大部分并不是可以自由支配的。
Galaxy 實際產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流微乎其微。在支付 1420 萬美元的利息費用和持續(xù)的運營需求后，核心業(yè)務(wù)在現(xiàn)金基礎(chǔ)上幾乎收支平衡。
這使得 Galaxy 必須依賴于加密市場的升值，即其國庫和挖礦業(yè)務(wù)，在固有的周期性和不可預(yù)測性中產(chǎn)生收益來為運營提供資金。而 CoreWeave 的三階段合同結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)的高利潤性質(zhì)很可能會立即創(chuàng)造正向現(xiàn)金流。
即使利潤率沒有 90% 那么高，一個更合理的 40-50% 利潤率仍然比周期性的國庫部門更可靠、更穩(wěn)定。
與需要持續(xù)在營運資金和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施上進(jìn)行資本投資的交易業(yè)務(wù)不同，數(shù)據(jù)中心運營會產(chǎn)生可以再投資于擴(kuò)張或返還給股東的現(xiàn)金。
Galaxy 最近的?Helios?項目融資有助于解決現(xiàn)金流問題。通過獲得專門的建設(shè)資金，Galaxy 將基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)與其運營現(xiàn)金流需求分離開來。這在交易業(yè)務(wù)擴(kuò)張中是不可能的，因為這需要與其它企業(yè)需求直接競爭的資產(chǎn)負(fù)債表資本。
數(shù)字資產(chǎn)部門的總費用為 87.14 億美元，其中交易費用占據(jù)了絕大部分（85.96 億美元）。這些是純粹的過手成本，幾乎沒有加價機(jī)會。由于它們在商品化交易業(yè)務(wù)中是不可避免的，而價差仍在持續(xù)壓縮，Galaxy 幾乎無法優(yōu)化這些成本。
更令人擔(dān)憂的是，季度薪酬支出包括 1880 萬美元的股權(quán)激勵，必須以現(xiàn)金支付。這意味著，Galaxy 在留住人才方面的支出，比其核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益（1300 萬美元）還要多。
AI 基礎(chǔ)設(shè)施的轉(zhuǎn)型將有助于改變這一局面。一旦設(shè)施投入運營，數(shù)據(jù)中心運營所需的變動成本極少。
舉例來說，Galaxy 整個數(shù)字資產(chǎn)業(yè)務(wù)在第二季度的調(diào)整后毛利潤為 7140 萬美元。而在完全利用的情況下，僅 Helios 的第一和第二階段（約 400MW）就可能產(chǎn)生 1.8 億美元的季度收入，且運營復(fù)雜性和成本僅為其一小部分。
Galaxy 股價在宣布第二季度財報后的 24 小時內(nèi)溫和上漲了 5%，并在隨后的一周內(nèi)躍升了約 17%，然后投資者撤出資金。
這很可能是因為投資者意識到，2.11 億美元收益中的 1.8 億美元來自非現(xiàn)金調(diào)整和國庫收益，而非運營改善。
投資者可能尚未將 Galaxy 復(fù)雜的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型納入考量，因為在 2026 年上半年之前，預(yù)計不會有任何有意義的數(shù)據(jù)中心收入。
鑒于未來即將發(fā)生的一切，我仍然對長期情緒持樂觀態(tài)度。
正在 ERCOT 研究中的額外 2.7GW 容量表明，Galaxy 旨在鞏固其作為長期基礎(chǔ)設(shè)施提供商的地位，而不僅僅是單一租戶設(shè)施運營商。
在完全開發(fā)后，Galaxy 在德克薩斯州的業(yè)務(wù)規(guī)模可以與亞馬遜、微軟和谷歌運營的一些最大規(guī)模的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心園區(qū)相媲美。這種規(guī)模可以為與更多 AI 公司談判提供籌碼，同時創(chuàng)造運營效率以提高利潤率。
該公司的加密原生專業(yè)知識使其在新興的 AI 和區(qū)塊鏈技術(shù)交叉領(lǐng)域擁有獨特的定位。
Galaxy 正在進(jìn)行一次巨大的、非此即彼的豪賭。
如果 AI 基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型成功，他們將從一個利潤受擠壓的交易公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€現(xiàn)金創(chuàng)造機(jī)器。如果失敗，他們將花費數(shù)十億美元在德克薩斯州建造昂貴的房地產(chǎn)，而其核心業(yè)務(wù)則會慢慢消耗殆盡。
14 億美元的項目融資驗證了外部的信心，但我正在關(guān)注兩個關(guān)鍵指標(biāo)：他們能否在 2026 年上半年前實際交付 133MW 的 AI 設(shè)施，以及當(dāng)他們開始支付實際運營成本時，那 90% 的利潤率是否能維持住？
目前的運營提供了足夠的現(xiàn)金流來維持運營，但需要加密市場持續(xù)走強(qiáng)才能進(jìn)行有意義的增長投資。AI 基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)遇承諾提供穩(wěn)定可靠的收入創(chuàng)造潛力，其成功完全取決于未來 18-24 個月的執(zhí)行力。
最近項目融資的完成消除了一個重要的執(zhí)行風(fēng)險，但 Galaxy 現(xiàn)在必須證明他們能夠成功地將加密挖礦基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)級的 AI 計算設(shè)施，才能讓投資者進(jìn)行長期押注。
喜來順財經(jīng)
