質押、ETF、儲備：以太坊的估值是否正在被重新定義？

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作者：imToken；來源：X，@imTokenOfficial；編譯：Shaw 喜來順財經

以太坊正處于一個罕見的時刻，多種力量正在匯聚。

鏈上 ETH 質押持續增長，形成了可以被視為鏈上“無風險利率”的局面。在傳統市場中，現貨 ETF 已經運作了一年多，成交量和資金流入量不斷加速，顯示出機構興趣日益濃厚。與此同時，美國上市公司越來越多地將以太坊納入其儲備資產。

質押、ETF 和企業儲備正在相互促進，使 ETH 不再只是一個簡單的代幣，而是一種具有收益、受監管的訪問權限和資產負債表效用的更廣泛的金融資產。

如果說比特幣是“數字黃金”，那么以太坊將成為“全球賬本”，2025 年將是其融合的關鍵時刻。

一、質押攀升——以太坊基礎利率成形

2023 年 4 月的以太坊上海升級通過啟用提款消除了退出障礙，釋放了質押的增長潛力。流動性質押代幣（LST）迅速擴張，質押率不斷攀升。

質押的以太坊已超過 3380 萬枚，按當前價格計算約為 1400 億美元，占總供應量的 25%以上，而幾年前這一比例僅為約 10%。這增強了網絡安全性，并且從供需角度來看，增加了ETH的稀缺性。

至關重要的是，質押正在成為鏈上的“利率基準”。

在過去的一年里，3%-5% 的年化收益率已被廣泛接受，在一些機構研究中，它被視為類似于美國國債的鏈上資產，隱含地與國債收益率曲線相關聯。ETH已超越了單純的交易資產，奠定了類似于固定收益資產的基礎。

然而，近期出現了一波短期的逆趨勢。從 7 月 16 日開始，退出請求激增：驗證者退出數量從不到 2000 個上升到 7 月 22 日的 47.5 萬個，等待時間從不到一小時延長至超過八天。

據 The Block 稱，目前約有 67 萬 ETH（約合 31 億美元）處于退出隊列中，遠遠超過新增質押數量，處理時間接近 12 天。在市場上漲的背景下，主要驅動因素包括解除杠桿質押循環、管理 LST 脫鉤風險以及套利，其中 Lido、EthFi 和 Coinbase 是主要的退出來源。

即便如此，長期趨勢依然未變。2024 年，美國國債收益率仍穩定在 4%至 5%的區間，這使得以太坊的質押收益率在風險調整基礎上相對缺乏吸引力。然而，隨著美聯儲在 2025 年開啟降息周期，以太坊 3%至 5%的質押回報率重新獲得了相對吸引力，在某些風險框架下，甚至被歸類為“超額收益”的來源。

這表明以太坊的鏈上收益正愈發隱性地與全球流動性環境緊密相連。特別是諸如 EigenLayer 這樣的再質押協議吸引了超過 100 億美元的ETH，從而形成了一條邏輯鏈：質押收益→再質押溢價→協議安全性。

換句話說，以太坊已不再僅僅是一種資產，而是正逐漸演變為 Web3 金融體系的基礎抵押品。

2024年5月，美國證券交易委員會（SEC）批準了八只以太坊現貨ETF的19b-4申請，這些ETF于7月23日開始交易，從而為華爾街搭建了一座受監管的橋梁。以太坊現貨ETF現已上市一年多。

作為合規的切入點，ETF 為機構提供了一種簡單的方式，使其能夠接觸ETH，同時減少審計和會計的復雜性。據 SoSoValue 稱，美國以太坊現貨 ETF 目前的凈資產超過 270 億美元，約占以太幣市值的 5.3%，自推出以來累計凈流入 124 億美元。

市場往往高估短期的新奇性而低估長期的影響，以太坊ETF 也是如此：截至 2025 年 5 月，其平均日交易量仍保持在較低水平。

轉折點出現在2025年8月11日：單日凈流入首次突破10億美元。貝萊德的ETHA吸引了6.4億美元，富達的FETH吸引了2.77億美元——這凸顯了向機構投資者的決定性轉變。

ETF 不僅作為資本渠道發揮重要作用，而且作為透明、可審計的持倉，降低了機構投資者采用 ETH 的門檻。它們還開辟了跨境配置和套利渠道。市場份額也在集中：貝萊德和富達目前控制著美國以太坊ETF市場約三分之二的份額，這種頭重腳輕的結構可能會放大流動性，并將價格發現機制向更機構化的模式轉變。

如果說 MicroStrategy 的比特幣策略是加密貨幣在企業財庫儲備中的里程碑，那么 2025 年則有望成為 ETH 的轉折點。越來越多的美國上市公司正在將 ETH 納入其資產負債表——這并非象征性的舉動，而是通過大規模的戰略性配置實現的。

BitMine 報告稱，其加密貨幣持有量超過 66 億美元，較一周前的 49 億美元增加約 17 億美元。其中包括 152.3 萬枚 ETH（每枚約 4326 美元）和 192 枚 BTC。

另外，Cosmos Health（納斯達克股票代碼：COSM）宣布與一家美國機構投資者達成一項最高 3 億美元的證券購買協議，以啟動一項 ETH 儲備策略，BitGo Trust 提供托管和質押基礎設施。

這與 ETF 投資敞口有著明顯的區別：ETF 提供投資組合敞口，而以太坊直接納入企業資產負債表將 ETH 確立為一種運作資產——用于多元化、跨境結算以及潛在的員工或研發激勵——這表明其效用超越了單純的價格敞口。

在經歷了一波看跌情緒之后，以太坊的關鍵敘事正在相互強化：

質押收益率提供了類似國債的利率基準。

ETF開辟了一條受監管的配置渠道。

企業資產負債表帶來真正的儲備和支付效用。

這些力量共同作用，正在將以太坊從一種代幣轉變為核心金融基礎設施資產。如果說比特幣是數字黃金，那么以太坊正日益成為全球賬本的流動性核心。