來源：Coinbase；編譯：喜來順財經

在創下每盎司4300美元的新高后，上周金價經歷了多年來最劇烈的回調之一，盤中一度或連續兩個交易日下跌約5-6%，隨后企穩——在動量驅動的市場中，呈現出典型的“超買”行為。盡管如此，過去幾個月金價的飆升可能正在影響黃金的供需動態，因為這使得擴大黃金開采更具成本效益。?

以目前的價格來看，黃金開采的營業利潤率非常高，而比特幣挖礦的經濟效益對高效的運營商來說似乎很有利，但整個行業仍然存在很大的差異。黃金的總維持成本（All-in sustaining costs，AISC）集中在每盎司1000多美元左右，而現貨價格在4000多美元左右波動，盡管近期市場波動較大，但仍留有較大的上漲空間（圖1）。作為參考，AISC涵蓋了大部分生產成本——現場采礦/加工、特許權使用費和生產稅、維持性企業一般及行政費用、復墾費用和維持性資本項目——但不包括所得稅、融資費用以及并購相關或其他一次性調整等項目。

圖1. 黃金價格與生產成本出現顯著差異

對于比特幣，使用大型上市礦商披露信息（Marathon/MARA）的代理數據顯示，挖礦成本遠低于當前比特幣現貨價格，從而支撐了健康的運營利潤率。然而，我們提醒，礦商的成本結構差異很大——實際成本會隨著礦機效率、電力合同、托管、折舊/資本支出和規模而波動，這意味著低成本運營商的利潤率可能看起來很高，而高成本運營商的利潤率則要低得多（圖2）。

圖 2. BTC 價格與 MARA 挖礦成本

單位經濟學凸顯了這種不對稱性：在當前價格下，黃金的利潤率結構性地較高，而比特幣的利潤率則更加波動，受到挖礦難度、費用和波動性流量的擠壓。由于黃金現貨價格比總維持成本高出數千美元，大多數生產商的運營現金流強勁——即使在回調期間也是如此。我們認為，比特幣礦工對風險周期的依賴程度要高得多。當比特幣價格上漲且費用飆升時，哈希價格上漲，運營商獲得緩沖。但當價格停滯且挖礦難度不斷上升時，利潤率就會收緊，邊際賣家就會重新出現。

我們認為，比特幣和黃金的成本對供應的影響截然不同：黃金的曲線對外部因素更具彈性，而比特幣的發行量是固定的。金價上漲往往會 (1) 擴大利潤率，(2) 吸引棕地擴張和新的資本支出，并且隨著時間的推移 (3) 增加產量，盡管交貨時間和固定的投入成本（柴油、勞動力、持續性資本支出）會隨著時間的推移推高總維持成本 (AISC) 的下限。然而，無論價格如何，比特幣的協議都會將發行量保持在約 450 BTC/天左右（圖 3）。

圖 3. BTC? vs 黃金 新增供應量

由于供應增長相對較慢（黃金）或缺乏彈性（比特幣），我們認為2025年的定價將由資金流主導。我們認為，黃金作為“貶值交易”的決定性贏家，經歷了拋物線式的上漲：2025年，ETF累計流入量大幅攀升，“央行+投資”的總份額升向周期高點——這顯然是對貨幣貶值對沖的積極推動（圖4）。在加密貨幣方面，美國現貨比特幣ETF目前占據了邊際需求的很大份額，2025年的累計流入量仍在增長，盡管每日價格依然波動。

圖 4. BTC vs. 黃金 ETF 凈流入

我們認為，需求驅動是這兩項資產在2025年上漲的決定性杠桿。就黃金而言，各國央行仍為凈買家，而投資者則通過 ETF和現貨持有重新參與，使其在黃金總需求中的占比從2021年第一季度的32%升至2025年第二季度的60%（圖5）。與此同時，對比特幣來說，現貨ETF和數字資產財庫（DAT）的需求吸引了數十億美元的資金，這些機構目前持有的流通供應量占比相當可觀（圖6）。

圖5. 黃金需求細分

圖 6. DAT 目前占 BTC 供應量的 3.5%

我們的觀點：雖然開采成本設定了價格底線和壓力點，但投機性資金流動主導著黃金和比特幣的價格發現。目前，黃金的AISC遠低于現貨價格，這為其價值奠定了穩定的基礎——尤其是在2025年，由于央行和投資者的超額需求，金價已經上漲。對于比特幣而言，固定排放意味著挖礦成本不會以同樣的方式抑制供應。相反，當挖礦難度和能源成本上升，投機性需求減弱時，壓力就會顯現。

通過現貨ETF和DAT的強勁流入支撐了比特幣價格，并緩解了礦工的資產負債表壓力；而資金流入疲軟和難度上升則可能壓縮利潤率，促使礦工拋售。黃金的成本曲線在每盎司1000美元左右的區間緩慢上升。與此同時，比特幣的供應增長呈現機械式衰減，但不同的礦工成本區間標志著壓力加劇的區域，價格上漲對宏觀流動性和更廣泛的風險狀況更具反映性?？傊狐S金與比特幣生產的經濟性提供了價格基礎，但2025年的表現主要受全球流動性增長和美元走弱等有利宏觀背景帶來的需求流驅動。

DAT怎么樣了？

BTC 數字資產財庫公司 (DAT) 在 10 月 10 日之后的下跌中基本保持觀望態度，至今仍未重新參與。過去兩周，DAT 的 BTC 買入量跌至接近年初至今的低點，即使在價格反彈的日子里也未見明顯回升（圖7）。我們認為，這種缺席至關重要，因為 BTC DAT 通常是規模最大、最靈活的實體——它們有能力在市場信心高漲時介入。我們認為，即使在當前折價水平下，它們近兩周的缺席也表明市場信心有限。

圖 7. 過去 7 天 DAT 購買量

自10月11日下跌以來，唯一持續的買家是 ETH，而且該買盤主要集中在一只DAT上。ETH DAT 的7天總買入量仍然為正，但歸因分析顯示，單一實體（Bitmine 或 BMNR）推動了大部分凈買入，其他基金的貢獻較?。▓D8）。如果 BMNR 的買入速度放緩或暫停，我們擔心明顯的企業買盤可能會消退。

圖 8. ETH 持有量占比 – 按 DAT 計算

我們的觀點：DAT 的買盤尚未在 BTC 上出現，且僅集中在 ETH 上，這凸顯出大型投資者在杠桿率被沖破后仍保持謹慎，即使在當前的“支撐”水平也是如此。我們認為，這需要短期內更加謹慎的倉位配置，因為當大型投資者的資產負債表被擱置時，市場顯得更加脆弱。