作者：Patrick Bush、Matthew Sigel，來源：VanEck，編譯：喜來順財經(jīng)

要點總結(jié)

長期持有的“巨鯨”仍在繼續(xù)持有，持有超5年的比特幣數(shù)量持續(xù)上漲。

拋售主要集中在中期持有者，而不是最早持有的錢包地址。

期貨市場看似已見底，資金費率和未平倉合約均處于超賣水平。

比特幣（BTC）投資者感到恐慌

數(shù)據(jù)來源：Glassnode，截至2025年11月13日。

ETP資金流出導致早期市場疲軟

過去30天的價格走勢對比特幣持有者來說尤其不利，由于拋售壓力巨大，比特幣價格下跌了13%。自2025年10月10日以來，比特幣ETP的余額減少了4.93萬枚，約占總資產(chǎn)管理規(guī)模的2%。那些在價格接近峰值時買入的弱手在降息不確定性和人工智能發(fā)展前景不明朗的情況下紛紛拋售。更令人擔憂的是，許多人將價格疲軟的矛頭指向了早期的比特幣“巨鯨”。例如，一位“中本聰時代”的巨鯨在11月14日當周拋售了價值15億美元的比特幣，幾乎清空了他的整個錢包。許多人認為，資深巨鯨往往會在比特幣的關(guān)鍵節(jié)點通過買入或賣出比特幣來預(yù)示長期走勢。因此，加密貨幣社區(qū)的情緒變得悲觀，恐慌/貪婪指數(shù)跌至2025年3月關(guān)稅風波爆發(fā)以來的最低水平。

規(guī)模較小的持有者會在1-2年內(nèi)逐漸聚集，而規(guī)模較大的巨鯨則會分散開來；近期凈變化持平。

鯨魚持倉長期走低，短期走高

數(shù)據(jù)來源：Glassnode，截至2025年11月13日。

與其假設(shè)近期比特幣價格疲軟源于大戶拋售，不如全面審視不同持有者群體的資金流動分布情況。鏈上數(shù)據(jù)顯示，資金流動遠比簡單的“巨鯨拋售”更為復雜。如果我們觀察持有超1000枚比特幣的巨鯨持倉情況，可以清楚地看到，自2023年11月以來，他們的比特幣持倉一直在減少。事實上，持有1萬至10萬枚比特幣的巨鯨在過去6個月和12個月中分別減持了6%和11%。這些減持的數(shù)量被持有100至1000枚比特幣的“小巨鯨”吸收。這類規(guī)模較小的投資者群體在過去6個月和12個月中分別增持了9%和23%。作為參考，比特幣本身在過去兩年中上漲了約170% 。

11月份比特幣期貨（BTC）未平倉合約量增加6%。

短期持幣巨鯨轉(zhuǎn)為凈買家

短期數(shù)據(jù)顯示的情況則有所不同：部分巨鯨群體一直在增持比特幣。持有1萬至10萬枚比特幣的群體在過去30天、60天和90天內(nèi)分別增持了約3%、?2.5%和0.84%。這可能反映了關(guān)稅引發(fā)的拋售和隨后的清算，這些事件在12小時內(nèi)導致比特幣期貨未平倉合約減少了約19%，價格下跌超過20%。

最古老的比特幣巨鯨在持倉，而中期持有者在拋售。

數(shù)據(jù)來源：Glassnode，截至2025年11月13日。

中期持有者才是真正的賣家

然而，僅僅按持有規(guī)模分析“巨鯨數(shù)據(jù)”并不能提供完整的信息。這種觀點忽略了經(jīng)驗豐富的老古巨鯨將代幣轉(zhuǎn)移給新晉投資者的過程。為了加深理解，我們考察了比特幣余額的“最后活躍轉(zhuǎn)移”時間，該時間點表示代幣上次轉(zhuǎn)移至今所經(jīng)過的時間。轉(zhuǎn)移意味著這些代幣很可能被出售給了不同的持有者。

過去30天，拋售壓力主要集中在持有時間不足5年的比特幣投資者，而持有時間較長的投資者則大多保持或增持了其持有量。值得注意的是，過去6個月，持有者的所有權(quán)結(jié)構(gòu)已從持有時間3-5年的群體轉(zhuǎn)移到持有時間6個月-2年的群體，這表明了從中期持有者向新持有者轉(zhuǎn)移的趨勢。

在持有時間較長的群體中（即持幣時間超過5年的投資者），代幣流通率相對于其他群體仍然較低。相比之下，交易量最大的群體是上次交易時間在3-5年前的比特幣持有者，這一區(qū)間的代幣流通率在每個研究周期內(nèi)都持續(xù)下降。過去兩年，由于大量比特幣被轉(zhuǎn)移到新的地址，該區(qū)間的供應(yīng)量下降了32%?？紤]到這些比特幣很可能是在上一輪周期低迷時期積累的，它們的持有者似乎更傾向于周期性交易而非長期投資。

與此同時，持有超過5年的比特幣數(shù)量與兩年前相比凈增了27.8萬枚。這一增長反映的是較新的比特幣逐漸進入5年以上的持有期，而非新一輪的增持，但這仍然表明長期持有者依然保持著信心。雖然更細致的分析可能會帶來更多見解，但總體趨勢依然令人鼓舞：長期持有者仍在繼續(xù)增持和持有。

比特幣期貨基差降至2023年秋季以來的最低水平

數(shù)據(jù)來源：Glassnode，截至2025年11月13日。

期貨市場投機活動出現(xiàn)重置

衡量投機行為的最佳指標之一是愿意做多比特幣永續(xù)期貨（perp）的交易者所支付的年化基差成本。由于永續(xù)期貨永不結(jié)算，其價格通過向交易對手方收取利息來與現(xiàn)貨價格保持一致。如果永續(xù)合約價格高于現(xiàn)貨價格，則交易的多頭必須向空頭支付與現(xiàn)貨/永續(xù)合約價格差額成比例的利息。由于加密貨幣的上漲潛力不對稱，永續(xù)期貨合約的基差幾乎總是正值。

當對比特幣等加密貨幣的多頭需求較低時，基差會大幅下降。近期，我們看到比特幣期貨未平倉合約量急劇下降，自2025年10月9日以來，以比特幣計價下降了20%，以美元計價下降了32%。這在一定程度上解釋了資金費率的大幅下降。當然，如果人們看好比特幣，資金費率會迅速攀升。

過去，比特幣價格的長期下跌往往伴隨著投機熱潮的爆發(fā)，在某些日子里，永久合約的資金費率平均高達40%。自 2024 年 3 月以來，我們尚未看到如此迅猛的資金費率增長。然而，需要注意的是，像Ethena這樣的項目以及一些資深交易員已經(jīng)積累了大量的現(xiàn)貨加密貨幣多頭和永久合約空頭頭寸。僅 Ethena一家，其總鎖定價值 (TVL) 在 2025 年 10 月就達到了140 億美元，但此后已暴跌至83 億美元。這些巨額的基差交易可能會人為地壓低資金費率，使其不再有效。

需要注意的是，我們剛剛目睹的這種規(guī)模的資金費率暴跌通常與超賣狀態(tài)相關(guān)。尤其是在我們看到永久期貨未平倉合約同時出現(xiàn)如此劇烈的暴跌時，更是如此。此外，未實現(xiàn)盈虧比率（NUPL）已達到戰(zhàn)術(shù)性超賣水平，與2025年春季關(guān)稅危機和2024年8月日元暴跌期間的水平相當。我們認為，掌握這些數(shù)據(jù)后，投資者在經(jīng)歷了一個月劇烈的拋售后，可以采取更積極的戰(zhàn)術(shù)性看漲策略。