整理：喜來順財經，資料來源：幣安，喜來順財經

2024年3月29日，幣安發布公告稱，幣安Launchpool將上線第50期項目Ethena（ENA）。用戶可在北京時間3月30日08:00后將BNB、FDUSD投入到ENA挖礦池中進行挖礦，為期3天。此外，幣安將于北京時間4月2日16:00上線Ethena（ENA），并開通ENA/BTC、ENA/USDT、ENA/BNB、ENA/FDUSD和ENA/TRY交易對。

Launchpool詳情

代幣名稱：Ethena（ENA）

代幣最大供應量：150億枚 ENA

初始流通量：14.25億枚 ENA（代幣最大供應量的9.5%）

Launchpool挖礦總量：3億枚 ENA（代幣最大供應量的2%）：BNB挖礦池可挖礦 2.4億枚ENA（占80%）、FDUSD挖礦池可挖礦6000萬枚 ENA（占20%）

挖礦時間：東八區時間2024年03月30日08:00至2024年04月02日07:59

幣安Launchpool上線Ethena（ENA）并非意料之外。早在2月19日，Ethen?Labs向公眾開放其合成美元穩定幣存款時，Ethena（ENA）就成為了Crypto?Twitter上幾乎所有人都在關心討論的熱門話題。

3月初，BitMEX創始人Arthur Hayes也曾發文贊賞Ethena：“我相信Ethena可以超越 Tether 成為最大的穩定幣。”（可參見喜來順財經文章《Arthur Hayes：為何Ethena將震撼Tether》）

了解Ethena

Ethena是一種合成美元穩定幣協議，Ethena的合成美元USDe將為通過Delta對沖抵押以太坊抵押品實現的資金提供第一個抗審查、可擴展且穩定的加密貨幣原生解決方案。

Ethena本質上是一個開放式對沖基金，使用流動性質押ETH代幣作為抵押品，做空等量的ETH，以創建一個delta為0的投資組合，這種配置確保了Ethena所持資產的凈值不隨其資產基礎價值的變化而波動，同時可以從ETH質押和其空頭頭寸的融資支付中獲取收益。

為了保護用戶的抵押品，Ethena（ENA）利用場外結算（OES）解決方案，由信譽良好的第三方托管機構持有資金，僅將賬戶余額映射到CEX以提供交易保證金，確保資金永遠不會存入中心化交易所。

由于質押ETH可以用等值名義價值的空頭頭寸完美對沖，USDe可以以1:1的抵押比率鑄造，使Ethena（ENA）的資本效率與美元資產支持的穩定幣（如USDC和USDT）相當，同時還規避了對從傳統金融市場獲取資產的依賴，而傳統金融市場中資產發行人須遵守實體世界的規定。

雖然Ethena（ENA）當前模式只使用質押ETH作為抵押品，但該協議可能會進一步將BTC作為抵押品以實現更大規模的擴展，但這樣做可能會稀釋USDe的收益，因為BTC抵押品不會產生質押收益。

Ethena（ENA）的運作模式

掛鉤

USDe是Ethena發行的穩定幣，旨在與美元1:1掛鉤。

Ethena 加入了各種授權參與者 (AP)。 AP 可以按照 1:1 美元的比例鑄造和銷毀 USDe。

鑄幣：

目前，接受 stETH Lido、Mantle mETH、Binance WBETH 和 ETH。 然后，Ethena 自動出售 ETH/USD 永續掉期以鎖定 ETH 或 ETH LSD 的美元價值。 然后，該協議鑄造等量的 USDe，與空頭永久對沖的美元價值相匹配。

例子：

AP 存入 1 stETH，價值 10,000 美元。

Ethena 每份掉期合約出售 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元/1 美元合約價值。

AP 收到 10,000 USDe，因為 Ethena 賣出了每份掉期合約 10,000 ETH/USD。

燃燒：

為了銷毀 USDe，AP 將 USDe 存入 Ethena。 然后，Ethena 自動回補其空頭 ETH/美元永久掉期頭寸的一部分，從而解鎖一定數量的美元價值。 然后，協議將銷毀 USDe，并根據解鎖的美元價值減去執行費用的總金額返還一定數量的 ETH 或 ETH LSD。

例子：

AP 存入 10,000 USDe。

Ethena 每份掉期合約回購 10,000 ETH/美元 = 10,000 美元 / 1 美元合約價值

AP 收到 1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/USD 減去執行費用

Ethena（ENA）的優點與風險

1.優點

（1）可擴展性

通過利用衍生品實現可擴展性，這允許USDe以資本效率擴展。由于質押的ETH可以通過等值的空頭頭寸完美對沖，合成美元只需要1:1的抵押。

（2）穩定性

通過在發行后立即對轉移資產執行對沖來提供穩定性，確保了在所有市場條件下USDe背后的合成美元價值。

（3）抗審查

通過將支持資產與銀行系統分離并將無信任的支持資產存儲在鏈上、透明、全天候可審計、程序化的托管賬戶解決方案外的去中心化流動性場所中，來抵抗審查。

2.風險

（1）抵押品脫鉤風險

Ethena的主要風險是混合使用LST抵押品和普通的以太幣空頭。雖然這種對ETH基差交易的優化有助于協議最大化其收益持續能力，但卻增加了風險！

如果Ethena的LST抵押品與ETH脫鉤，Ethena的ETH空頭將無法捕捉到波動，從而使協議蒙受賬面損失。

雖然LST的交易通常接近其掛鉤，但我們已經目睹了這些代幣的多種脫鉤情況，例如2022年的年中3AC（三箭資本）的黑天鵝清算事件期間，Lido的stETH價格大打折扣，逼近8%！

2023年4月Shapella升級啟用了以太坊質押提款功能，這使得3AC清算可能創造了我們在藍籌股LST中看到的最廣泛的脫鉤，但事實仍然是，任何未來的脫鉤事件都將給Ethena的保證金要求（必須部署到交易所的資金數量，以保持其對沖敞口，避免其頭寸被清算）帶來壓力。

一旦達到清算閾值，Ethena將被迫實現虧損。

（2）融資利率風險

盡管從一開始Ethena的收益可能看起來很驚人，但重要的是要注意到，之前曾有兩個協議試圖擴大合成美元穩定幣的規模，但因為出現了收益率倒掛，都以失敗告終。

為了對抗負融資收益，Ethena使用質押ETH作為抵押品，這一策略將USDe在三年數據回測中產生負收益率的天數從20.5%降低至10.8%。

雖然可以100%確定在某一點上融資利率會出現倒掛，但加密市場的自然狀態是期貨溢價交易，給融資利率施加上行壓力，并為Ethena進行基差交易提供有利環境。

（3）交易對手風險

許多不熟悉Ethena設計的人認為，將用戶抵押品部署到中心化交易所是一個主要風險，但使用上述OES托管賬戶大大減輕了這一風險。

雖然針對破產交易所進行的未結算對沖利潤可能會帶來虧損，但Ethena至少每天都進行PnL（盈虧）結算，以減少對交易所的資本敞口。

如果Ethena的一家交易所破產，該協議可能會被迫對其他交易所的頭寸使用杠桿，使其投資組合delta變得中性，直到未平倉頭寸得以結算，受影響的OES賬戶的托管人可以釋放資金。

此外，如果Ethena的OES賬戶的托管人之一破產，資金獲取可能會被推遲，這就需要在其他賬戶上使用杠桿來對沖投資組合。

（4）一般加密風險

與許多早期加密協議的情況一樣，重要的是要切記，Ethena的存款人面臨著協議團隊騙取用戶資金的風險，因為項目密鑰的所有權目前還沒有實現去中心化。

雖然絕大多數加密項目在其智能合約中的潛在漏洞方面面臨大量的黑客攻擊風險，但Ethena使用OES托管賬戶通過消除使用復雜智能合約邏輯的需要減輕了這種風險。

Ethena的估值

1. 1400 萬美元

2 月 16 日，Ethena Labs 宣布以 3 億美元估值完成了 1,400 萬美元的戰略輪融資，Dragonfly 和 BitMEX 創始人 Arthur Hayes 家族辦公室 Maelstrom 聯合領投。

2. 45億美元

衍生品交易平臺Aevo曾在社交媒體指出，在Ethena代幣ENA 0.3美元的情況下，ENA全稀釋估值可達45億美元。

3. 2000億美元

BitMEX 創始人 Arthur Hayes則認為估值不僅于此。

Arthur Hayes 認為：預計長期分割將是協議生成的收益的 80% 歸入質押的 USDe (sUSDe)，而生成的收益的 20% 歸入 Ethena 協議。

Ethena協議年收入 = 總收益 * (1–80% * (1 — sUSDe 供應量 / USDe 供應量))

如果 100% 的 USDe 被質押，即 sUSDe 供應 = USDe 供應：

Ethena協議年收入 = 總收益 * 20%

總收益率 = USDe 供應 *（ETH 質押收益率 + ETH Perp 掉期資金）

ETH 質押收益率和 ETH Perp Swap 資金均為可變利率。

ETH 質押收益率——假設 PA 收益率為 4%。

ETH Perp Swap 資金——假設 PA 為 20%。

該模型的關鍵部分是應使用收入倍數的全稀釋估值 (FDV)。?

使用這些倍數作為指導，創建了以下潛在的 Ethena FDV。

3月初時，Ethena 8.2億美元資產產生了67%的收益率。 假設 sUSDe 與 USDe 的供應比率為 50%，則推斷一年后，Ethena的年化收入約為 3 億美元。 使用類似 Ondo 的估值得出的 FDV 為 1,890 億美元。 這是否意味著 Ethena 的 FDV 在推出時將接近 2000 億美元？

五、Ethena（ENA）未來空投計劃

本周三，Ethena（ENA）公布了空投計劃，將在 4 月 2 日正式向用戶空投代幣。Ethena（ENA）計劃空投 7.5 億個 ENA 代幣，占總供應量的 5%。??賺取“碎片”的活動將于 4 月 1 日結束，該活動使用戶有資格獲得代幣空投。在此日期之前取消質押、解鎖或出售所有 USDe 的人將沒有資格獲得空投。

用戶將能夠從第二天開始領取代幣，屆時 ENA 將在中心化交易所上市。 空投結束后，Ethena（ENA）將啟動一項活動，為下一階段的空投提供新的激勵措施。