論及加密世界的價值觀，去中心化理念是最廣為人知的一個。追本溯源，加密貨幣的出現(xiàn)正值雷曼兄弟破產(chǎn)后不久，在全球正因貨幣危機動蕩不安的背景下，中本聰提出了去中心化貨幣的理念，比特幣橫空出世，奠定了加密世界的價值信仰。在之后不算漫長的十幾年中，圍繞去中心化，加密生態(tài)不斷擴充壯大，價值信仰與技術(shù)信仰從爭議到一統(tǒng)，又從統(tǒng)一到分散，在價值論與價格論中激蕩發(fā)展。但無論如何爭議，比特幣，都是加密世界中最為堅挺的價值支柱，從礦工到礦場、從資本到機構(gòu)，盡管圍繞比特幣所謂的“莊家”不斷變化，市場都堅信無人可擁有超過51%的比特幣，也都認(rèn)可其是去中心化貨幣的成功示范樣本。
但近年來，去中心化貨幣似乎也回到了中心化的語境中。從2020年開始，華爾街機構(gòu)、上市公司開啟了比特幣購買熱，去年比特幣現(xiàn)貨ETF上市，再到如今，美國比特幣戰(zhàn)略儲備的建立，可以看出，機構(gòu)投資者、上市公司、甚至國家都開始持有大量比特幣。此舉有利也有弊，利的是價格的高漲，流動性的注入成功將比特幣推上了10萬美元，不僅在加密史上留下了濃墨重彩的一筆，也真正給予了鉆石手以榮光。合規(guī)性讓持有者的門檻更高，加密貨幣首次躋身主流，躲在陰暗面投機者也華麗轉(zhuǎn)身成價值投資者，順便扣上了新興資產(chǎn)持有者的帽子。
但弊也顯而易見，礦工走向幕后，加密市場與美股的聯(lián)動日益緊密，獨立行情難尋，宏觀經(jīng)濟的風(fēng)吹草動都刺激著市場脆弱的神經(jīng)，當(dāng)前的市場很好的詮釋了這一點，眾人的關(guān)注點不是在關(guān)稅大戰(zhàn)就是在討論美國降息，就是列表研究ETF的流入流出，技術(shù)進(jìn)步的優(yōu)先級，在不斷往后遞歸。而合規(guī)與監(jiān)管也并未讓加密市場陽光普照，反而是先讓總統(tǒng)趁機割了第一茬韭菜，家族MEME風(fēng)波不斷，Defi、鏈游也要兩手抓上。
結(jié)合上述種種，問題也正在浮現(xiàn)，誰持有最多的比特幣？機構(gòu)投資者的不斷增長對比特幣來說是好事嗎？隨著越來越多的BTC 被鎖定在冷錢包、國債和 ETF 中，鏈上數(shù)據(jù)是否正在失去可靠性？針對此問題，Bitcoin Magazine的記者馬特·克羅斯比也進(jìn)行了研究，此處翻譯其報道進(jìn)行說明，探討比特幣的去中心化精神是真正面臨風(fēng)險，還是僅僅在不斷發(fā)展。
先從上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)開始。從數(shù)據(jù)而言，包括Strategy、MetaPlanet等在內(nèi)的大型上市公司總共積累了超過70萬枚 BTC。Strategy是其中當(dāng)之無愧的佼佼者，截至2025年4月21日，Strategy持有538200枚比特幣，總購買成本約364.7億美元，均價約67766美元，而就在最近的6個月內(nèi)，其就收購了379800個BTC。考慮到比特幣的總供應(yīng)量上限為?2100 萬枚，這約占未來BTC總供應(yīng)量的3.33%。雖然這一供應(yīng)上限在現(xiàn)階段持有者的有生之年無法達(dá)到，但其反映的現(xiàn)象顯而易見：上市企業(yè)們正在進(jìn)行長期押注。
圖1：上市公司BTC持有量最高
除了企業(yè)直接持有的比特幣外，通過EFT累計流量（BTC）圖表中可以看出，ETF也占據(jù)相當(dāng)大的一部分份額。截至撰寫本文時，現(xiàn)貨比特幣ETF持有約 96.5 萬枚 BTC，略低于總供應(yīng)量的5%。這一數(shù)字波動相對有限，但仍然是影響每日市場動態(tài)的主要力量，以貝萊德為例，根據(jù)BlackRock數(shù)據(jù)顯示，IBIT基金于2024年1月與其他10只美國現(xiàn)貨比特幣ETF同時推出，目前凈資產(chǎn)約為537.7億美元。過去30天內(nèi)，該基金平均每日交易量達(dá)4502萬股。若將企業(yè)國債和ETF持有量合并，則該數(shù)字將攀升至超過167萬枚BTC，約占理論總供應(yīng)量的8%，但這一數(shù)據(jù)，仍不止于此。
圖2：ETF激發(fā)了機構(gòu)對BTC的興趣
除了華爾街和硅谷，部分地區(qū)和國家政府如今也廣泛活躍于比特幣領(lǐng)域。通過主權(quán)購買和戰(zhàn)略比特幣儲備等舉措的儲備，地區(qū)與國家共持有約54.2萬枚比特幣。加上之前的機構(gòu)持有量，可以得出結(jié)論，機構(gòu)、ETF 和政府持有的比特幣數(shù)量超過220萬枚。表面上看，這約占比特幣總供應(yīng)量2100萬枚的 10.14%。
事實上，并非所有?2100 萬 BTC?都能被訪問和追蹤。根據(jù)“10+ 年 HODL Wave”數(shù)據(jù)（該數(shù)據(jù)衡量的是十年內(nèi)未曾移動過的幣種）的估算，超過340萬BTC可能已永遠(yuǎn)丟失，這其中包括中本聰?shù)腻X包、早期挖礦時代的幣種、被遺忘的密碼，甚至還有垃圾填埋場里的?U盤。
圖3：可以想象丟失的BTC數(shù)量超過340萬
目前流通的BTC約有1980萬枚，預(yù)計約有17.15%已丟失，因此實際供應(yīng)量接近1645萬枚。這徹底改變了目前的平衡，以更實際的供應(yīng)量來衡量，機構(gòu)持有的BTC比例上升至約13.44%。這意味著，市場上每7.4枚BTC中，約有1枚已被機構(gòu)、ETF或主權(quán)國家鎖定。
在此背景下，機構(gòu)是否足以控制比特幣？
幸運的是，從數(shù)據(jù)來看，目前還沒有此種趨勢。但這確實表明其影響力日益增強，尤其是在價格行為方面。從標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與比特幣的相關(guān)性圖表來看，比特幣與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)或納斯達(dá)克等傳統(tǒng)股票指數(shù)之間的相關(guān)性明顯增強。隨著這些大型實體進(jìn)入市場，BTC越來越被視為一種“風(fēng)險偏好”資產(chǎn)，這意味著其價格往往會隨著傳統(tǒng)市場投資者情緒的變化而波動。
?圖4：比特幣和標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的相關(guān)性不斷增強
這在牛市中會相對有利，當(dāng)全球流動性擴張且風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)良好時，比特幣現(xiàn)在有望吸引比以往任何時候都更大的資金流入，尤其是在養(yǎng)老金、對沖基金和主權(quán)財富基金開始配置其投資組合（哪怕只是一小部分）的情況下。但在此之中，也存在一個權(quán)衡，隨著機構(gòu)采用的深入，比特幣對宏觀經(jīng)濟狀況的敏感性會增強。央行政策、債券收益率和股票波動性都開始變得比以往更加重要。
盡管發(fā)生了這些變化，超過85%的比特幣仍未進(jìn)入機構(gòu)投資者手中。散戶投資者仍然持有絕大多數(shù)比特幣供應(yīng)。ETF和公司金庫可能在冷錢包中囤積了大量比特幣，但市場仍然高度去中心化。對此，也有業(yè)界批評人士認(rèn)為，鏈上數(shù)據(jù)的用處正在減弱。畢竟，如果這么多?BTC 被鎖定在 ETF 或閑置錢包中，我們還能從錢包活動中得出準(zhǔn)確的結(jié)論嗎？這種擔(dān)憂雖然不是空穴來風(fēng)，但也并非新近才出現(xiàn)。
從歷史上看，比特幣的大部分交易活動都發(fā)生在鏈下，尤其是在?Coinbase、幣安以及曾經(jīng)的FTX 等中心化交易所。這些交易很少以有意義的方式出現(xiàn)在鏈上，但仍然影響著價格和市場結(jié)構(gòu)。如今，市場面臨著類似的情況，只是有了更好的工具。ETF 資金流動、公司備案，甚至國家購買，都受到信息披露法規(guī)的約束。與不透明的交易所不同，這些機構(gòu)參與者通常必須披露其持倉，這為分析師提供了大量的追蹤數(shù)據(jù)。
此外，鏈上分析并非一成不變。像?MVRV-Z 評分這樣的工具正在不斷發(fā)展。通過將關(guān)注點縮小到MVRV Z 評分 2 年滾動平均值而非完整的歷史數(shù)據(jù)，可以更好地捕捉當(dāng)前的市場動態(tài)，而不會受到長期丟失的代幣或非活躍供應(yīng)的影響。
圖5：更有針對性的 2 年滾動 MVRV Z 分?jǐn)?shù)可以更好地捕捉市場動態(tài)
總而言之，機構(gòu)投資者對比特幣的興趣空前高漲。在ETF、企業(yè)債券和主權(quán)實體之間，比特幣的持有量已超過220萬個，而且這個數(shù)字還在不斷增長。在市場疲軟時期，這股資金的涌入無疑對價格起到了穩(wěn)定作用。然而，這種穩(wěn)定也帶來了一些糾纏。比特幣與傳統(tǒng)金融體系的聯(lián)系日益緊密，其與股票和更廣泛的經(jīng)濟情緒的關(guān)聯(lián)性也日益增強。
這并不意味著比特幣去中心化或鏈上分析的時代就此終結(jié)。事實上，隨著越來越多的比特幣被可識別的機構(gòu)持有，追蹤資金流向的能力將變得更加精準(zhǔn)。散戶依然占據(jù)主導(dǎo)地位，鏈上鏈下的分析工具也正變得更加智能，對市場變化的響應(yīng)也更加靈敏。比特幣去中心化的精神并未受到威脅，它只是在不斷成熟。只要分析框架與比特幣可與時俱進(jìn)、共同發(fā)展，必然可應(yīng)對未來的相應(yīng)挑戰(zhàn)。
喜來順財經(jīng)
